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經(jīng)營(yíng)現金流波動(dòng)、現金持有與企業(yè)研發(fā)投資
研發(fā)即研究開(kāi)發(fā)、研究與開(kāi)發(fā)、研究發(fā)展，是指各種研究機構、企業(yè)為獲得科學(xué)技術(shù)(不包括人文、社會(huì )科學(xué))新知識，創(chuàng )造性運用科學(xué)技術(shù)新知識，或實(shí)質(zhì)性改進(jìn)技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)而持續進(jìn)行的具有明確目標的系統活動(dòng)。
摘要：本文選取2012―2014年滬深兩市信息技術(shù)行業(yè)上市公司作為樣本，對經(jīng)營(yíng)現金流波動(dòng)、現金持有和研發(fā)投資的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，結果顯示：較高的經(jīng)營(yíng)現金流波動(dòng)會(huì )抑制研發(fā)投資;企業(yè)會(huì )充分運用現金持有來(lái)緩沖這種抑制作用，保持研發(fā)路徑平滑，表現為現金持有變化量與研發(fā)投入負相關(guān)，即現金持有的減少用于研發(fā)支出的增加;同時(shí)研發(fā)平滑效應越強，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越大。
關(guān)鍵詞：現金流波動(dòng) 研發(fā)投資 現金持有
一、引言
本文主要研究經(jīng)營(yíng)現金流波動(dòng)、現金持有和研發(fā)投資三者之間的關(guān)系，實(shí)證檢驗了經(jīng)營(yíng)現金流波動(dòng)對研發(fā)投資的抑制作用，并進(jìn)一步考察了企業(yè)的現金持有行為是否緩沖了不利現金流波動(dòng)對研發(fā)投資的抑制作用，保持研發(fā)投資路徑平滑，以及這種平滑效應對企業(yè)價(jià)值的影響。
科技創(chuàng )新是國家經(jīng)濟增長(cháng)的源泉，科技創(chuàng )新的重要體現是研發(fā)活動(dòng)投入。研發(fā)投資影響因素很多，如公司規模、資本結構、行業(yè)性質(zhì)等，大部分學(xué)者認為其最直接的影響因素是現金持有量，國內學(xué)者對現金持有與投資關(guān)系的研究探討比較集中，但涉及到現金持有與研發(fā)投資的研究卻較少，至于在現金流波動(dòng)的情形下，現金持有能否平滑研發(fā)，目前的研究更是沒(méi)有直接而又充分的證據。盡管近年來(lái)我國學(xué)者也開(kāi)始研究現金持有與企業(yè)研發(fā)支出的相關(guān)問(wèn)題，但是這些研究還比較松散，沒(méi)有形成一個(gè)系統的研究框架。
企業(yè)是研發(fā)的主體，Hall(2002)認為企業(yè)的創(chuàng )新活動(dòng)因其長(cháng)期性和不確定性，受到嚴重的融資約束，主要依靠企業(yè)內部資金，同時(shí)創(chuàng )新活動(dòng)有很高的調整成本，突然的中斷和再延續會(huì )使企業(yè)遭受很大的損失，企業(yè)在內部財務(wù)波動(dòng)下保證創(chuàng )新活動(dòng)的平穩持續就顯得極為重要。本文采用2012―2014年滬深兩市A股研發(fā)投資密集的信息技術(shù)行業(yè)上市公司作為樣本，涉及155家企業(yè)，共計465個(gè)觀(guān)測值，試對企業(yè)經(jīng)營(yíng)現金流波動(dòng)、現金持有與研發(fā)投資之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，引入經(jīng)營(yíng)現金流波動(dòng)因素，考察現金流波動(dòng)對研發(fā)投資的影響，同時(shí)檢驗了現金持有對研發(fā)投資的平滑作用，最后檢驗研發(fā)平滑效應對企業(yè)價(jià)值的影響。本文借鑒Brown(2011)的衡量標準，運用企業(yè)現金持有變化量與研發(fā)強度的相關(guān)系數來(lái)衡量企業(yè)研發(fā)的平滑作用，若該系數顯著(zhù)為負，則表明企業(yè)的現金持有存在研發(fā)平滑作用，若無(wú)關(guān)或接近于0，則表明研發(fā)平滑作用不存在。首先建立第一個(gè)回歸模型，引入債務(wù)杠桿、銷(xiāo)售增長(cháng)率、新增投資機會(huì )作為控制變量，控制相關(guān)因素對研發(fā)支出的影響，同時(shí)引入現金持有改變量與現金流波動(dòng)的交叉項，計量結果發(fā)現，經(jīng)營(yíng)現金流波動(dòng)抑制研發(fā)投資，現金持有緩沖了這種抑制作用，保持了研發(fā)投資的路徑平滑，避免了較大波動(dòng)。此外建立第二個(gè)回歸模型研究研發(fā)平滑效應對市場(chǎng)價(jià)值的影響，本文引入托賓Q作為市場(chǎng)價(jià)值的代理變量，控制股權融資、債務(wù)杠桿、企業(yè)規模和銷(xiāo)售增長(cháng)率，同時(shí)引入研發(fā)波動(dòng)與現金持有的交叉項，檢驗研發(fā)平滑效應對企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響，以研發(fā)波動(dòng)作為中介變量，實(shí)證結果顯示：研發(fā)平滑越強的企業(yè)，市場(chǎng)價(jià)值越大。進(jìn)一步說(shuō)明在現金流波動(dòng)的環(huán)境中，高現金持有的研發(fā)企業(yè)會(huì )充分利用現金持有保持研發(fā)路徑的平滑，表現出更高的市場(chǎng)價(jià)值，最后本文通過(guò)替換變量進(jìn)行穩健性檢驗得出上述結論依然成立。
二、理論文獻分析與研究假設提出
現金流波動(dòng)能夠影響企業(yè)投資水平，現有的研究中關(guān)于現金流波動(dòng)影響實(shí)體固定資產(chǎn)的研究較多而對于現金流波動(dòng)影響研發(fā)投資的探討較少。Minton和Schrand(1999)發(fā)現現金流波動(dòng)較高的公司投資水平較低，且傾向減少潛在有力的投資。Cleary(2006)用一個(gè)7國樣本實(shí)證得出，現金流波動(dòng)較高的公司表現出較低的投資-現金流敏感度。Booth和Cleary(2008)研究了現金流波動(dòng)和寬松的財務(wù)政策對公司投資決策的影響，得出與Cleary(2006)類(lèi)似的結論。國內學(xué)者對這方面的研究比較有限，有部分學(xué)者只是探討了現金流波動(dòng)對企業(yè)投資的影響，如韓立巖、劉金霞(2009)利用我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司2000―2007年的數據，討論不同產(chǎn)權性質(zhì)及規模條件下現金流波動(dòng)對企業(yè)投資的影響，結果表明現金流波動(dòng)與企業(yè)投資存在顯著(zhù)正相關(guān)。針對現金流波動(dòng)對研發(fā)投資的影響，國內相關(guān)的研究文獻寥寥無(wú)幾。
根據陳彬、王芷華(2015)的分析，現金流波動(dòng)大通常源于產(chǎn)品和服務(wù)市場(chǎng)競爭加劇，企業(yè)一般會(huì )通過(guò)改制，增加研發(fā)支出來(lái)扭轉在市場(chǎng)中的不利局面。對于以信息技術(shù)行業(yè)為代表的研發(fā)投資強度密集的行業(yè)來(lái)說(shuō)，現金流波動(dòng)越大，企業(yè)內部財務(wù)越不穩定，加之由于研發(fā)投資高風(fēng)險、收益不確定，產(chǎn)出也主要是無(wú)形資產(chǎn)，這些都不具有抵押價(jià)值，從而導致債務(wù)融資很難，因此內部現金流和外部股權融資就構成了高研發(fā)投資企業(yè)的主要融資來(lái)源。而企業(yè)的外部股權融資也具有很大的不可控性，信息不對稱(chēng)的存在會(huì )增加外部股權融資的成本，市場(chǎng)擇機等因素還使企業(yè)的股權融資具有間歇性。因此企業(yè)內部現金流成為研發(fā)支出的主要來(lái)源，但是當內部經(jīng)營(yíng)現金流波動(dòng)較大、不穩定，對企業(yè)造成財務(wù)沖擊而企業(yè)的外部融資又不能為研發(fā)投資提供資金支持時(shí)，企業(yè)研發(fā)投資支出必定受到影響，企業(yè)會(huì )在面臨現金流波動(dòng)造成的財務(wù)沖擊的情況下，首先保證企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，適當削減研發(fā)，造成研發(fā)支出減少。由此提出本文的第一個(gè)假設。
假設1：經(jīng)營(yíng)現金流波動(dòng)抑制研發(fā)投資。
現有的研究已經(jīng)表明企業(yè)傾向于利用現金持有來(lái)進(jìn)行研發(fā)平滑。對于一個(gè)持續研發(fā)的企業(yè)，研發(fā)平滑是減少研發(fā)支出波動(dòng)的一種積極行為。國外文獻對現金持有與研發(fā)的關(guān)系進(jìn)行了較為深入的研究，歸納起來(lái)包括以下兩方面：首先是現金持有與研發(fā)投入的關(guān)系，Opler等(1999)以1971―1994年間的美國上市公司為研究樣本發(fā)現現金持有和研發(fā)投入強度有顯著(zhù)的正相關(guān)關(guān)系。Bates et al.(2009)對美國工業(yè)企業(yè)近年來(lái)現金持有增加這一現象進(jìn)行考察，結果發(fā)現現金持有增加量最重要的原因是研發(fā)投入的不斷增加。其次是現金持有與研發(fā)平滑的關(guān)系。Brown and Petersen(2011)運用動(dòng)態(tài)回歸模型對美國制造類(lèi)企業(yè)進(jìn)行研究，結果表明易于發(fā)生財務(wù)波動(dòng)的企業(yè)普遍依靠現金持有來(lái)平滑研發(fā)支出。
國內關(guān)于現金持有與研發(fā)投資關(guān)系的研究也逐步增多，歸納起來(lái)主要包括兩個(gè)層面：一方面是研究存在融資約束的條件下，由于研發(fā)投資較高的調整成本，使得企業(yè)普遍使用現金持有保持研發(fā)支出路徑的平滑。比如一些學(xué)者認為從事R&D活動(dòng)的企業(yè)往往更傾向于持有更多的現金。章曉霞、吳沖鋒(2006)經(jīng)過(guò)細致的考察分析，認為更高的現金持有水平能夠為企業(yè)提供資金來(lái)源應對突發(fā)的財務(wù)波動(dòng)，使企業(yè)研發(fā)支出保持一個(gè)相對平穩的水平。黃振雷、吳淑娥(2013)認為當存在融資約束時(shí)，企業(yè)依賴(lài)現金持有來(lái)平滑研發(fā)。此外有學(xué)者研究發(fā)現企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)主要依靠研發(fā)人員，且人員流動(dòng)不利于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的高度保密性，因此，一筆較為固定且持久的人力資源成本構成了R&D投入的重要部分。楊興全、曾義(2014)認為為避免高昂的研發(fā)調整成本，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)平滑是必要的。劉志遠、張西征(2010)認為現金流的高波動(dòng)性增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，降低了外部投資者對企業(yè)的預期和估值，使得企業(yè)外部融資成本增加，因此企業(yè)的現金持有成為企業(yè)平滑投資、節約高昂調整成本的關(guān)鍵資金來(lái)源。韓鵬、唐家海(2012)認為對于一個(gè)持續研發(fā)的企業(yè)，研發(fā)平滑是減少研發(fā)支出波動(dòng)的一種積極行為。另一方面是研究存在融資約束的條件下，營(yíng)運資本對企業(yè)創(chuàng )新支出的平滑作用，比如鞠曉生等(2013)認為在財務(wù)利潤下降時(shí)，企業(yè)會(huì )減少營(yíng)運資本投資或變現營(yíng)運資本，將有限的資金配置到調整成本高的創(chuàng )新活動(dòng)上，使企業(yè)在受到財務(wù)沖擊時(shí)仍然保證創(chuàng )新投資的平穩持續。對于我國信息技術(shù)行業(yè)上市公司而言，大都面臨現金流波動(dòng)，企業(yè)平滑研發(fā)的一個(gè)方法是建立和運用預防性現金儲備，避免研發(fā)投資大幅波動(dòng)，現金流波動(dòng)所造成的負效應可以部分(或全部)被現金持有的減少所抵消。本文預計現金持有作為緩沖池，它的減少抵消了不利現金流波動(dòng)造成的沖擊，使得研發(fā)波動(dòng)更加平滑，因此基于上述分析，本文提出第二個(gè)研究假設：
假設2：企業(yè)會(huì )充分運用現金持有保持研發(fā)平滑，表現為現金持有變化量與研發(fā)投資呈負相關(guān)關(guān)系。
此外，基于假設2本文驗證了現金持有平滑研發(fā)投資的經(jīng)濟后果，結果顯示研發(fā)平滑效應越強的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越大。姜寶強、畢曉方(2006)以1998―2004年我國上市公司為樣本，基于代理成本的視角，通過(guò)樣本分類(lèi)回歸、對比檢驗的方法，研究上市公司超額現金持有與企業(yè)績(jì)效以及市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系。國外對于研發(fā)投資企業(yè)現金持有與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的研究相對較為成熟，主要集中于現金持有有利于提升企業(yè)價(jià)值和公司業(yè)績(jì)，緩解融資約束對公司的影響，比如Mikkelson and Partch(2003)實(shí)證研究了現金持有量與公司績(jì)效之間的關(guān)系，他們以美國1986―1991年年末現金資產(chǎn)比例高于25%的上市公司為樣本，考察了這些公司在1992―1996年間的業(yè)績(jì)表現，發(fā)現現金持有水平較高的公司業(yè)績(jì)更好。但是很少有文獻將研發(fā)平滑效應與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值結合起來(lái)研究，考慮現金持有對研發(fā)投資的平滑效應帶來(lái)的經(jīng)濟后果。因此承假設2，本文認為倘若現金持有平滑了研發(fā)支出，當企業(yè)在遇到不利財務(wù)波動(dòng)的情況下，現金持有較多的公司具有較強的研發(fā)平滑效應，避免了研發(fā)投資的大幅波動(dòng)，保證了研發(fā)投資的持續性，向外界傳遞企業(yè)研發(fā)平穩良好信號，有利于增加企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。因此提出假設3。
假設3：研發(fā)平滑效應越強，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越大。
三、實(shí)證設計
(一)模型構建與變量定義。根據上述理論分析并借鑒Brown(2011)的衡量標準，同時(shí)引入現金持有改變量與現金流波動(dòng)的交叉項，驗證現金持有是緩沖了現金流波動(dòng)對研發(fā)投資的影響，從而使研發(fā)投資平滑，由此建立本文第一個(gè)模型驗證假設1、假設2。
模型一：RDI=α0+α1Opcf+α2Cashchange+α3Opcf×Cashchange+α4Lev+α5Growth+α6Capex+ε
此外建立模型二，驗證假設3，即現金持有平滑研發(fā)投資的價(jià)值。本文采用托賓Q作為市場(chǎng)價(jià)值的代理變量，托賓Q=(流通股股數×流通股價(jià)格+未流通股股數×每股凈資產(chǎn)+總負債賬面價(jià)值)/總資產(chǎn)賬面價(jià)值，能夠很好地反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)引入研發(fā)波動(dòng)與現金持有的交叉項，檢驗現金持有平滑研發(fā)投資的價(jià)值，以研發(fā)波動(dòng)作為中介變量，驗證假設3，即研發(fā)波動(dòng)越小，研發(fā)平滑效應越強，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越大。
模型二：TQ=δ0+δ1Cash+δ2ΔRDI+δ3Cash×ΔRDI+δ4Stk+δ5Lev+δ6Size+δ7Growth+ε
其中α0、δ0為截距，αi、δi為回歸系數，i=1、2、3、4、5、6、7，ε為隨機誤差項。
回歸模型使用的變量定義如表1所示。
(二)樣本選擇與數據說(shuō)明。本文選取中國證監會(huì )行業(yè)分類(lèi)標準(CSRC行業(yè)分類(lèi)標準)中的G信息技術(shù)業(yè)作為樣本來(lái)源。以2012―2014年連續三年披露研發(fā)支出的滬深兩市A股信息技術(shù)業(yè)為研究樣本，剔除在2012―2014年上市、退市的公司，同時(shí)只保留對所有變量具有連續三年觀(guān)測值的公司。在此基礎上，剔除如下類(lèi)型的樣本數據：(1)ST、*ST公司;(2)剔除其他關(guān)鍵數據不全的樣本;(3)剔除在這三年的研究期間主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化或變更的樣本。最后得到符合要求的155家上市公司的樣本數據。為了控制極端值的影響，對各變量上下1%分位數據進(jìn)行了Winsorizing縮尾處理。本文研究所采用的R&D支出數據均是由手工整理所得，研發(fā)支出數據均手工摘錄于公司年報。數據來(lái)源為巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所、深圳證券交易所相關(guān)網(wǎng)站所發(fā)布的上市公司年度報告。同時(shí)，實(shí)證研究所使用的相關(guān)財務(wù)數據均來(lái)自于CSMAR國泰安數據庫，本文的實(shí)證分析采用SPSS 20.0與Stata 11.0完成。
四、實(shí)證結果與分析
(一)描述性統計和相關(guān)分析。本文的基本數據信息如表2所示，可以看到相關(guān)變量的描述性統計結果。表2對各個(gè)變量進(jìn)行了描述性統計，根據結果可以看出，研發(fā)強度最大值為0.588，遠遠高出平均水平0.124，說(shuō)明雖然同屬于信息技術(shù)行業(yè)，各企業(yè)研發(fā)投資強度存在較大差異�，F金持有變化量最小值為-0.273，最大值為1.587，標準差為0.244，說(shuō)明不同企業(yè)現金金額離散程度較大，一方面與各個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)需求相關(guān)，另一方面源于外部經(jīng)濟環(huán)境和內部現金流的波動(dòng)，從現金持有Cash的均值來(lái)看，其均值為0.308，標準差為0.186，明顯大于研發(fā)投資強度、債務(wù)融資和其他長(cháng)期資本支出的均值和標準差，這說(shuō)明企業(yè)會(huì )在期末保留大量現金作為儲備，以應對不利現金流波動(dòng)對研發(fā)投資的影響，保證研發(fā)投資的持續性，起到緩沖作用。
在進(jìn)行回歸之前，本文對主要變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗，如表3所示。從表3可以看出，研發(fā)投資強度與經(jīng)營(yíng)現金流波動(dòng)，與現金持有改變量的相關(guān)系數分別為-0.114和-0.037，分別在5%和1%水平上顯著(zhù)相關(guān)，現金持有水平與托賓Q的相關(guān)系數為0.321，且在1%水平上顯著(zhù)正相關(guān)，研發(fā)波動(dòng)與托賓Q在1%水平上顯著(zhù)負相關(guān)，相關(guān)系數為 -0.175，這些均與本文預期結果一致，說(shuō)明這些信息技術(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現金流波動(dòng)與研發(fā)投資負相關(guān)，現金持有具有平滑研發(fā)支出的效應;研發(fā)平滑效應越強的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越大。
(二)回歸結果與分析。
模型一是關(guān)于經(jīng)營(yíng)現金流波動(dòng)、現金持有改變量對研發(fā)投資的回歸檢驗結果，從下頁(yè)表4可以看出，模型一的F值為23.24，對應的P值為0.00，遠遠小于顯著(zhù)性水平0.01，說(shuō)明模型整體是顯著(zhù)的，同時(shí)表4的結果和前面的Pearson檢驗基本相符�，F金流波動(dòng)與研發(fā)強度負相關(guān)，相關(guān)系數為-0.089，sig值為0.086，說(shuō)明二者在10%顯著(zhù)性水平上相關(guān)，進(jìn)一步驗證了本文提出的假設1，同時(shí)與Minton和Schrand(1999)的理念一致，均得出現金流波動(dòng)越大越抑制投資水平�，F金持有改變量與研發(fā)強度負相關(guān)，即現金持有的減少釋放了對研發(fā)投資的流動(dòng)性，用于研發(fā)的支出增加，回歸系數為-0.031，這說(shuō)明，信息技術(shù)企業(yè)具有研發(fā)平滑的動(dòng)機，sig值為0.085，在10%水平上顯著(zhù)負相關(guān)，這與黃振雷、吳淑娥(2013)，章曉霞、吳沖鋒(2006)的研究結果相符，均得出企業(yè)普遍使用現金持有保持研發(fā)支出路徑的平滑�，F金流波動(dòng)與現金持有變化量的交叉項的系數為負，回歸系數為-0.148，sig值為0.077，說(shuō)明現金持有緩沖了現金流波動(dòng)對研發(fā)支出的不利影響，實(shí)現了研發(fā)路徑的平滑，因為現金流波動(dòng)對研發(fā)強度的影響因現金持有變化量的改變而變化，現金持有變化量越大即減少的現金用于研發(fā)投資抵減了現金流波動(dòng)對研發(fā)強度的不利影響，從而使得研發(fā)投資平滑，與假設2相符。研發(fā)投入與債務(wù)杠桿在1%水平上顯著(zhù)負相關(guān)，相關(guān)系數為-0.171，Sig值為0，這說(shuō)明研發(fā)創(chuàng )新企業(yè)存在債務(wù)融資約束，這與楊興全、曾義(2014)的研究觀(guān)點(diǎn)相一致。營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率與研發(fā)投入正相關(guān)，且關(guān)系顯著(zhù)，說(shuō)明收入增長(cháng)快的企業(yè)，研發(fā)投入強度也越大，這與何帥、金宇(2015)的實(shí)證結果相一致。
從模型二的回歸結果可以看出，模型二的F值為21.16，對應的P值為0.00，遠遠小于顯著(zhù)性水平0.01，說(shuō)明模型整體是顯著(zhù)的，另外得出現金持有與市場(chǎng)價(jià)值正相關(guān)，相關(guān)系數為0.57，sig值為0，說(shuō)明二者在1%水平上顯著(zhù)正相關(guān)，這與Mikkelson and Partch(2003)的研究結果相一致，均認為現金持有能有效支持研發(fā)投資項目使得公司業(yè)績(jì)更好。研發(fā)波動(dòng)對市場(chǎng)價(jià)值負相關(guān)，相關(guān)系數為-0.27，sig值為0.084，說(shuō)明二者在10%水平上顯著(zhù)負相關(guān)，即研發(fā)波動(dòng)越大市場(chǎng)價(jià)值越低�，F金持有與研發(fā)波動(dòng)的交叉項的系數為負，相關(guān)系數為-0.002，sig值為0.064，說(shuō)明現金持有的市場(chǎng)價(jià)值受研發(fā)波動(dòng)的影響而變化，研發(fā)波動(dòng)越小即現金持有的平滑作用越強，使得研發(fā)路徑平滑，研發(fā)投資變化較為平緩，從而向外界傳遞出企業(yè)具有一定的現金儲備應對外界的波動(dòng)，保證企業(yè)研發(fā)投資的持續性的良好信號，進(jìn)一步提升了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，這與韓鵬、唐家海(2012)的研究結論相一致，均認為研發(fā)平滑是減少研發(fā)波動(dòng)的一種積極行為，對研發(fā)投資的持續性極為重要。實(shí)證結果表明倘若現金持有平滑了研發(fā)投資，研發(fā)投資波動(dòng)越小的企業(yè)平滑作用越強，現金持有平滑研發(fā)投資的市場(chǎng)價(jià)值越大，驗證了現金持有平滑研發(fā)投資的經(jīng)濟后果，假設3得到支持。
(三)穩健性檢驗。為了確保研究結論的可靠性，對模型主要變量的替換進(jìn)行穩健性檢驗，筆者對模型進(jìn)行了如下改變，(1)參考袁東任、汪煒(2015)的研究，將現金持有量定義為貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和除以期末總資產(chǎn);(2)參考羅勇(2014)的研究，重新定義現金持有增量用期末期初貨幣資金與短期投資的差額與期初總資產(chǎn)的比值表示;(3)參考楊興全(2010)等人的研究，用總資產(chǎn)增長(cháng)率表示成長(cháng)性，即用期末總資產(chǎn)與期初總資產(chǎn)的差額與期初總資產(chǎn)的比值表示。最終得到的回歸結果差異不大，結論保持不變，說(shuō)明本文的結論較穩健。
五、結論與啟示
本文實(shí)證檢驗了經(jīng)營(yíng)現金流波動(dòng)與研發(fā)投資之間的關(guān)系，并進(jìn)一步考察了企業(yè)的現金持有行為對研發(fā)投資的平滑效應，實(shí)證結果表明現金流波動(dòng)抑制了研發(fā)投資，現金持有緩沖了不利的經(jīng)營(yíng)現金流波動(dòng)對研發(fā)投資的影響，保證了研發(fā)路徑的平穩;同時(shí)檢驗了研發(fā)平滑效應對企業(yè)價(jià)值的提升作用。
本文的實(shí)證結論支持了現有文獻中關(guān)于研發(fā)平滑理論的觀(guān)點(diǎn)，同時(shí)強調了現金持有對公司財務(wù)政策的重要性，當財務(wù)緊張時(shí)，企業(yè)通過(guò)抽取現金持有來(lái)達到研發(fā)平滑，而當財務(wù)寬松時(shí)，則注意建立現金儲備。同時(shí)還對現有的理論進(jìn)行了拓展，考察了現金流波動(dòng)的情況下，現金持有是如何緩沖現金流波動(dòng)的不利影響從而使研發(fā)路徑平滑，這與之前大多數文獻研究在融資約束情況下研發(fā)平滑的出發(fā)點(diǎn)不同，另外本文的貢獻之處還在于解釋了現金持有平滑研發(fā)的經(jīng)濟后果，研發(fā)平滑效應越強企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越大，豐富了現金持有與研發(fā)投資的理論內涵，現金持有平滑研發(fā)作用強，對其市場(chǎng)價(jià)值的提升有促進(jìn)作用，這對于推動(dòng)信息技術(shù)企業(yè)進(jìn)一步加強流動(dòng)性管理和研發(fā)投資力度具有積極意義。S
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