上市公司預測性信息披露制度研究

引言

　　上市公司信息披露制度是現代證券監管制度的核心內容與基石。在我國證券市場(chǎng)中，立法疏漏和監管不力使得上市公司預測性信息披露實(shí)質(zhì)上已經(jīng)構成了信息披露的主要違規行為類(lèi)型之一。上市公司ST廈新2001年度業(yè)績(jì)預告變臉事件曾經(jīng)引起證券市場(chǎng)的廣泛關(guān)注和討論。

　　2002年1月22日廈新電子刊登公告稱(chēng)，由于2001年度公司在產(chǎn)品結構調整、尋求新的利潤增長(cháng)點(diǎn)方面獲得了成功，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)有較大幅度提高，經(jīng)公司財務(wù)部門(mén)初步測算，2001年度基本可以實(shí)現扭虧為盈。2002年4月5日，該公司公布預虧公告稱(chēng)，公司2001年度仍將虧損。2002年4月10日，該公司發(fā)布關(guān)于預盈后又預虧的補充說(shuō)明公告，將預盈后又預虧的原因歸結為公司在初步測算時(shí)過(guò)于樂(lè )觀(guān)，以及與會(huì )計師事務(wù)所在會(huì )計政策應用上、對有關(guān)費用及其他收入等方面的確認標準上存在差異。2002年4月19日，公司公布年報，虧損金額為7825萬(wàn)元、每股虧損0.218元。由于2000年該公司已虧損1.74億元，其股票被特別處理。[1]值得注意的是，廈新電子是一只老莊股，1998年7月曾因10送5轉增2題材被炒至41.71元。2002年1月22日該公司發(fā)布預盈公告前一交易日的收盤(pán)價(jià)為7.22元，而發(fā)布預虧公告前一日的收盤(pán)價(jià)為10.23元，漲幅超過(guò)40％。預虧公告一出，市場(chǎng)嘩然，股價(jià)也一度跌破上升通道。

　　2002年5月24日，上海證券交易所發(fā)布公告，對包括廈新電子在內的5家上市公司及其董事進(jìn)行公開(kāi)譴責。上交所的公告稱(chēng)，上述公司或延遲發(fā)布重大信息，或信息發(fā)布不夠真實(shí)和完整，這些公司的披露行為嚴重違反了《上海證券交易所股票上市規則》的有關(guān)規定，因此予以公開(kāi)譴責。[2]市場(chǎng)上有投資者呼吁“怎一個(gè)‘歉’字了得”，“誰(shuí)能為投資者買(mǎi)單”？[3]而公司本身卻強調事出有因且“發(fā)布預盈公告后又宣稱(chēng)預虧的并不止廈新電子一家”[4]，投資者和上市公司各執一詞。

　　類(lèi)似的預測性信息披露行為是否違反了有關(guān)信息披露的規定？應不應當以及接受何種處罰？是否應當對投資者因此而遭受的投資損失承擔賠償責任？目前證券監管部門(mén)并沒(méi)有出臺明確的相關(guān)規定。最高人民法院2002年12月26日發(fā)布的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規定》）對人民法院審理虛假陳述證券民事賠償案件具有重要的規范作用，而且對中國證券市場(chǎng)穩步健康發(fā)展將產(chǎn)生重大影響。但《規定》本身對預測性信息披露也沒(méi)有涉及�！兑幎ā返谑�七條明確：證券市場(chǎng)虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規定，在證券發(fā)行或者交易過(guò)程中，對重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當披露信息的行為。問(wèn)題在于，從本質(zhì)上說(shuō)，上市公司發(fā)布的預測性信息都是不存在的事實(shí)，不同于已經(jīng)客觀(guān)發(fā)生的歷史事件，是否對所有發(fā)布預測性信息的行為都按照虛假陳述對待？預測性信息的披露也不同于一般的事實(shí)信息，上市公司以預測性信息本身具有不確定性為由而加以隨意變更，甚至因此造成投資者損失的行為，適用不適用《規定》？本文將借鑒美國預測性信息披露的相關(guān)制度，分析目前我國上市公司預測性信息披露的實(shí)踐，并提出相應的制度改進(jìn)建議。

　　一、預測性信息概述

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　　預測性信息，習慣上也稱(chēng)為“軟信息”，區別于表述客觀(guān)可證實(shí)的歷史性事件的“硬信息”。一般認為預測性信息包括以下內容：（1）對利潤、收入（或虧損）、每股盈利（或虧損）、資本成本、股利、資金結構或其他財務(wù)事項預測的陳述；（2）公司管理層對未來(lái)經(jīng)營(yíng)計劃與目標的陳述；（3）對未來(lái)經(jīng)濟表現的陳述，包括管理者在對財務(wù)狀態(tài)分析與討論中的任何陳述；（4）任何對上述事項所依據的假設前提及其相關(guān)事項的陳述；（5）任何證券管理機構可能要求對上述事項預測與估計的陳述。[5]

　　預測性信息的特點(diǎn)主要有：（1）它是一種預測性的陳述，如預測、預計以及對未來(lái)期望的描述；（2）主要基于主觀(guān)的估計和評價(jià)；（3）陳述者往往缺乏現有數據證實(shí)其陳述的準確性。

　　美國證券法將預測性信息分為強制披露的前景性信息和自愿披露的預測性信息。[6]前景性信息指公司必須披露的目前已經(jīng)知曉的發(fā)展趨勢、事件和可以預見(jiàn)將對公司未來(lái)產(chǎn)生重大影響的不確定因素。而自愿性披露則涉及對未來(lái)趨勢、事件和不確定因素的猜測，其可預見(jiàn)性完全建立在現實(shí)假設的前提上。因此自愿披露的預測性信息比前景性信息更具有不確定性。實(shí)際上，強制披露的前景性信息和自愿披露的預測性信息在實(shí)質(zhì)上都是預測性信息，區別只是可預測性的程度不同。

　�。ǘ�）監管視野中的預測性信息

　　在傳統證券法上，信息披露監管的對象限于“硬信息”，并由此產(chǎn)生了真實(shí)性、準確性、完整性以及重大性標準等一系列信息披露的原則規定。證券監管部門(mén)并不要求發(fā)行人披露預測性信息，其理念是預測性信息本質(zhì)上是不可信的，不成熟的投資者在做出投資決定時(shí)，將會(huì )對這類(lèi)信息給予不適當的依賴(lài)。

　　筆者認為，原因還部分地在于預測性信息在對傳統信息披露原則的適用上具有特殊性：首先，預測性信息的重大性標準不易把握。一般地，任何與發(fā)行人業(yè)務(wù)相關(guān)的，足以導致或者可能導致發(fā)行人證券的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生重大變化或者將會(huì )對投資者的投資決策產(chǎn)生重大影響的信息都符合重大性標準，其主要判斷因素是事件發(fā)生的可能性和對公司行為整體影響的程度。但是，預測性信息本身具有很強的或然性和不確定性，上述兩個(gè)因素的大小很難確定。其次，對預測性信息披露準確性的判斷也有特別之處。判斷硬信息準確性的標準嚴格而明確，信息披露者意圖表達的信息必須與客觀(guān)事實(shí)相符合，表達的信息必須與一般信息接受者所理解或感知的結果相符合。而預測性信息是對未來(lái)事件的判斷，本身就代表著(zhù)相當程度的不確定性，披露的準確與否沒(méi)有明確的標準，陳述者也往往缺乏現有數據證實(shí)其陳述的準確性。

　　但實(shí)際上強制披露的信息與自愿披露的預測性信息的區分并不是絕對的�！皬娭婆�露的信息存在披露方式與時(shí)間的自愿性選擇問(wèn)題，自愿披露的信息同樣可能是由強制披露所誘致或者是對強制披露信息的必要補充�！盵7]同時(shí)，預測性信息的披露也同樣可能存在虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏，盡管表現形式可能與硬信息不同。預測性信息的披露也必須具有現實(shí)的合理假設基礎，并且本著(zhù)合理審慎的原則做出。一旦客觀(guān)條件發(fā)生變化，先前做出預測的合理假設基礎不再存在而使預測性信息變得不真實(shí)或具有誤導性成分時(shí)，披露人有義務(wù)及時(shí)披露并更正預測信息；否則就有虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏的嫌疑。因此，僅僅以預測性信息本身的不確定性為依據放棄監管無(wú)異于因噎廢食。

　　總體而言，目前美國對預測性信息是鼓勵自愿披露，同時(shí)在某些場(chǎng)合規定了強制披露的義務(wù)，但監管立法卻經(jīng)歷了一個(gè)曲折的發(fā)展歷程。20世紀40年代至70年代早期，美國證券交易委員會(huì )（SEC）是禁止披露預測性信息的。1973年，SEC改變監管政策，準許上市公司自愿性地披露預測性財務(wù)報表。1979年，SEC通過(guò)了Rule175和Rule3B-6規則，對一定類(lèi)型的

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