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期貨知識輔導：套期保值的時(shí)點(diǎn)選擇
導語(yǔ)：套期保值的基本特征是在買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出實(shí)貨的同時(shí)，在期貨市場(chǎng)上賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)同等數量的期貨，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間，當價(jià)格變動(dòng)使現貨買(mǎi)賣(mài)上出現的盈虧時(shí)，可由期貨交易上的虧盈得到抵消或彌補。
我們知道，套期保值的核心部分在于對套保比率β值進(jìn)行估算，并據以得出需要建立的股指期貨空頭部位的合約數量。通常情況下，我們需要采集股票與 市場(chǎng)指數過(guò)去一段時(shí)間的歷史價(jià)格數據，并使用各種模型分析和計算出所需的套保比率。對于絕大部分的上市公司來(lái)說(shuō)，由于其股票已經(jīng)上市運行和交易一段較長(cháng)的 時(shí)間，我們完全可以很便捷地利用其歷史價(jià)格數據來(lái)進(jìn)行下一步的估算，這是進(jìn)行套期保值的常規做法。
然而，若對新上市股票進(jìn)行套期保值，一方面由于該類(lèi)股票上市交易的時(shí)間較短，我們難以采集到足夠的歷史價(jià)格信息樣本用以進(jìn)行估算，而另一方面， 我們也難以確定新股上市后是否已經(jīng)與市場(chǎng)指數建立起相對穩定的關(guān)系。在此情況下，我們不能夠直接使用常規方法進(jìn)行操作。因而，本文主要對該問(wèn)題的解決方法 進(jìn)行探討。
一、套期保值的必要前提
一般來(lái)說(shuō)，某只股票或某個(gè)股票組合的風(fēng)險可分為系統性風(fēng)險和非系統性風(fēng)險兩種。非系統性風(fēng)險可以通過(guò)分散化投資的方法來(lái)減少或消除，但系統性風(fēng) 險的消減卻需要借助具有賣(mài)空機制和風(fēng)險對沖功能的工具，對我國目前的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，股指期貨是唯一可供選擇和運用的有效標的。因而，股指期貨套期保值實(shí)際 上是利用股票指數的系統性風(fēng)險來(lái)對沖股票中的系統性風(fēng)險，但對股票的非系統性風(fēng)險卻并不能夠產(chǎn)生作用。這里面包含著(zhù)一個(gè)實(shí)施套期保值策略的必要前提：股票 中的系統性風(fēng)險要保持在一個(gè)較為穩定的水平上，即股票價(jià)格的變動(dòng)與整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)應在長(cháng)期內保持著(zhù)一個(gè)穩定的比例關(guān)系，否則，利用股指期貨對其進(jìn)行套 期保值將難以取得理想的效果。當然，這種穩定比例關(guān)系并不是指一個(gè)絕對的不變的數值，而僅僅是反映一種相對穩定的狀態(tài)。
二、套期保值的時(shí)點(diǎn)選擇：新股上市后何時(shí)趨于穩定
針對我國的具體情況，我們知道，自我國股票市場(chǎng)建立以來(lái)，新上市的股票經(jīng)常由于收到炒作而存在著(zhù)較大的溢價(jià)，在上市初期具有較大的波動(dòng)性，與市場(chǎng)整體的走勢并不能建立起較為穩定的相關(guān)關(guān)系。在這種情況下，我們難以通過(guò)股指期貨來(lái)實(shí)施對沖策略。
那么，這些新股在上市后到底需要多長(cháng)時(shí)間才能夠與市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)建立起較為穩定的關(guān)系呢?也即我們要到什么時(shí)候開(kāi)始實(shí)施套期保值才具有較好的有 效性呢?我們對此問(wèn)題進(jìn)行了研究，結果發(fā)現：對于絕大多數在中小板或創(chuàng )業(yè)板上市的股票而言，股指期貨套期保值策略應該在其上市的2—3個(gè)月后開(kāi)始實(shí)施，此 時(shí)股票與市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)達到相對穩定的狀態(tài)，套保操作開(kāi)始具備一定的有效性。
三、新上市股票套保比率的計算方法探討
1.計算套保比率的替代方法
在新股上市后的2—3個(gè)月，可以開(kāi)始對其實(shí)施套保策略。然而，雖然利用歷史價(jià)格數據估算β值的常規方法對于一般的上市公司來(lái)說(shuō)具有較好的可靠性 和可操作性，但若要對本文所討論的新上市股票進(jìn)行套期保值，一方面我們難以采集到足夠的歷史價(jià)格信息用以進(jìn)行估算，另一方面，新上市的股票往往沒(méi)建立起與 市場(chǎng)指數間的相對穩定關(guān)系，因而我們并不能按照常規方法進(jìn)行套保操作。本文試圖提出以下幾種計算套期保值比率的替代方法。
方法1：在行業(yè)分類(lèi)標準中，計算出目標公司所在的行業(yè)大類(lèi)中所有股票各自的套保比率β值，并取其平均值。
方法2：在行業(yè)分類(lèi)標準中，找出目標公司所在行業(yè)大類(lèi)下的細分行業(yè)類(lèi)別中所有股票各自的套保比率β值，并取其平均值。
方法3：根據目標公司的股本資料、市盈率、市凈率以及反映該公司經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力、資本結構、償債能力、營(yíng)運能力和成長(cháng)性等各項財務(wù)指標，在其所在的行業(yè)類(lèi)別中選出與該公司狀況最為類(lèi)似的幾家公司，計算其各自的套保比率并取其平均值。
方法4：根據目標公司的股本資料、市盈率、市凈率以及各項財務(wù)指標，在其所在的行業(yè)類(lèi)別中選出與該公司狀況最為類(lèi)似的一家公司，計算其股票的套保比率，并以此作為目標公司的套保比率。
方法5：若目標公司所在的行業(yè)比較特殊，或難以找到與其狀況類(lèi)似的公司時(shí)，可考慮直接把套保比率設定為1。
2.替代方法間的比較：以“中國西電”為例
本文選取了機械、設備、儀表行業(yè)中的上市公司“中國西電”作為具體實(shí)例，并按照上文所述，使用以下幾種替代方法對其進(jìn)行套期保值模擬。
方法1：根據申銀萬(wàn)國行業(yè)分類(lèi)標準，中國西電所在的一級行業(yè)類(lèi)別為機械設備行業(yè)。因而，本文提取了該行業(yè)類(lèi)別中所有公司股票(145家)的歷史價(jià)格數據，并計算出各自的套保比率β值，取其平均值，以此作為中國西電的套保比率。
方法2：中國西電所在的二級行業(yè)類(lèi)別為電氣設備行業(yè)。同樣，本文計算了該行業(yè)類(lèi)別中所有公司股票(53家)的套保比率β值的平均值。
方法3：中國西電所在的三級行業(yè)類(lèi)別為輸變電設備行業(yè)。同樣，本文計算了該行業(yè)類(lèi)別中所有公司股票(19家)的套保比率β值的平均值。
方法4：在輸變電設備行業(yè)中比較中國西電與其他各個(gè)公司的股本資料、市盈率、市凈率以及各項財務(wù)指標，最后選擇出與中國西電狀況最為類(lèi)似的6家公司，并計算出其套保比率的平均值。
方法5：在方法4中所得到的6家公司中，選擇公司狀況與中國西電最為類(lèi)似的一家公司，以其套保比率作為中國西電的套保比率。
方法6：直接把套保比率設定為1。
研究結果發(fā)現，方法4得到的結果最接近于0的水平，故為最優(yōu)方案，而方法5次之，即得到的結論是：在目標公司所在的行業(yè)內選取幾個(gè)最為相似的企 業(yè)所得到的套期保值效果要優(yōu)于僅選取最為相似的一家企業(yè)所得到的結果。其次才是方法1、方法2和方法3，即按照各級行業(yè)分類(lèi)標準，計算其中所有公司的平均 值。之所以出現該結果，原因可能在于：對方法1、方法2和方法3來(lái)說(shuō)，由于其行業(yè)類(lèi)別所包含的公司數量太多，各個(gè)公司的平均狀況與目標公司的情況并不一 致，致使最終得到的β值并不能準確地反映目標公司的特點(diǎn)。但通過(guò)方法4和方法5，我們可以篩選出與目標公司狀況最為類(lèi)似的少數幾家公司，把分析范圍縮窄， 從而提高所得到的套保比率的準確度。當然，效果最差的是方法6，即直接把套保比率設為1的簡(jiǎn)單做法，該結果符合我們理論上的預期。
3.替代方法還是常規方法?
上述各種替代方法一般是在常規方法不能使用的情況下才加以采用。那我們接下來(lái)應該考慮的問(wèn)題是：假如套期保值的過(guò)程一直持續至新股上市一段時(shí)間 (如半年)之后，此時(shí)已有一定的歷史價(jià)格數據可供參考，那么我們應該繼續使用各種替代方法，還是調整為常規方法去計算后續套保過(guò)程中的套保比率呢?
我們同樣對“中國西電”的實(shí)例繼續進(jìn)行了探討。最終結果發(fā)現，在整個(gè)套期保值過(guò)程中，常規方法下的總盈虧水平要始終比替代方法下的總盈虧水平更 接近于0的水平，即常規方法下總盈虧水平的波動(dòng)幅度保持在更小的范圍內。因而，可以認為，常規方法下得出的套期保值效果要優(yōu)于替代方法得到的效果。也就是 說(shuō)，當新股上市后達到相對穩定狀態(tài)并持續一段時(shí)間后，即具有足夠的可利用的歷史數據用以計算套保比率時(shí)，若套保操作仍在進(jìn)行，此時(shí)應將β值的計算方法調整 為常規方法。常規方法優(yōu)于替代方法。
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