中小板上市公司現金分紅力度和分紅傾向分析論文

　　引 言

　　股利分配政策是在平衡企業(yè)內外部相關(guān)利益的基礎上，對于稅后凈利潤采取的基本態(tài)度和方針政策，關(guān)系到上市公司未來(lái)發(fā)展、對股東的投資回報和資本結構的合理性。作為新生板塊的中小企業(yè)板，相對于主板而言具有一定的獨立性，其上市公司的發(fā)展對我國經(jīng)濟的長(cháng)遠發(fā)展具有舉足輕重的作用。研究中小板上市公司股利分配的影響因素對于促進(jìn)中小企業(yè)板上市公司可持續發(fā)展及其相關(guān)利益者利益均衡具有重要參考價(jià)值。

　　越來(lái)越多的西方學(xué)者都認為股利分配政策與企業(yè)價(jià)值及其相關(guān)經(jīng)營(yíng)決策相關(guān)，由此提出了一系列股利相關(guān)論，“一鳥(niǎo)在手”理論(Gordon，1962)、稅差理論(Farrar and Selwyn，1967)等從不同角度分析出股東關(guān)心股利分配，且不同條件下其偏好的不同導致分配方式不一致，從而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。不僅僅股東的意愿能影響股利分配，其他因素也產(chǎn)生一定的作用：投資需求越低反而股利支付率越高 (Higgins，1972);法律制度越健全股利發(fā)放水平就越高 (La Porta et al.，2000)等。

　　我國關(guān)于股利分配的研究開(kāi)始于 20 世紀 90 年代，相對主板而言，國內學(xué)者對剛成立不久的中小企業(yè)板的研究甚少，主要是通過(guò)對中小板上市公司分紅數據進(jìn)行簡(jiǎn)單統計或是只對某一年的截面數據進(jìn)行實(shí)證研究得出我國中小板上市公司具有普遍分配、以派現為主、每股股利高的特征(李澤平，2010)，而影響股利分配的原因主要有法規政策、板塊因素、股權結構、盈利能力等(賴(lài)麗娜，2013)的結論。因此，筆者力圖從中小板上市公司現金股利分配傾向和力度兩方面進(jìn)行面板數據實(shí)證分析，從而驗證哪些因素對中小板上市公司現金分紅產(chǎn)生重要影響。

　　一、研究設計

　　(一)研究假設根據學(xué)者的分析，中小企業(yè)板上市公司的股利分配主要受到以下因素的影響。

　　1.板塊因素

　　中小板是深圳證券交易所為鼓勵自主創(chuàng )新專(zhuān)置的中小型公司聚集板塊，該板塊主要吸納成長(cháng)型的企業(yè)。這些企業(yè)大多數是處于成長(cháng)期，投資機會(huì )較多，成長(cháng)速度很快，往往會(huì )存留大量資金以便未來(lái)開(kāi)拓市場(chǎng)和擴大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，因此，該板塊上市公司呈現出較低的股利分配水平(賴(lài)麗娜，2013)。

　　2.控股股東的意愿

　　現金股利是在公司持續經(jīng)營(yíng)的基礎上于本期派發(fā)給股東的，具有確定性，對于股東而言未來(lái)的投資是不確定性、有風(fēng)險的，相比股票股利和轉增股本，控股股東愿意“一鳥(niǎo)在手”，選擇分配高額的現金股利將利潤落袋為安(康玲、陳海平，2012)。

　　3.上市公司資產(chǎn)規模

　　關(guān)于上市公司資產(chǎn)規模對股利分配的影響研究，見(jiàn)仁見(jiàn)智、難有定論：大多數人認為資產(chǎn)規模越大，產(chǎn)生的代理成本越高，為減少成本，企業(yè)更傾向派現(鄭開(kāi)放、畢茜，2012);而部分人表示由于資產(chǎn)規模較大的上市公司籌資渠道很多，競爭力強且無(wú)需用高股利吸引投資者，選擇低股利支付政策，留存更多資金以供未來(lái)發(fā)展需求的可能性更高(馮陽(yáng)等，2010)。

　　4.上市公司資本結構

　　資本結構決定企業(yè)的償債能力、再融資能力和未來(lái)盈利能力，是企業(yè)財務(wù)狀況的一項重要指標。為實(shí)現價(jià)值最大化，上市公司往往會(huì )提高債務(wù)的比例，償債風(fēng)險隨之增大。因此，高負債的上市公司為防止財務(wù)壓力進(jìn)一步惡化，緩解債務(wù)壓力，盡量不派現或是少派現(宣杰等，2012)。

　　5.上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)

　　股東每年股息紅利的多少主要看上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，當上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)越好，凈利潤一般越大，每股收益也相應增加，分配現金股利的可能性就越高。擁有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)是上市公司支付較高的現金股利的基礎和前提 (李澤平，2010)。

　　根據上面可提出以下假設：

　　H1：中小板上市公司現金股利分配水平與板塊因素呈負相關(guān)關(guān)系，即其是否現金分紅和股利支付水平均與板塊因素負相關(guān)。

　　H2：中小板上市公司現金股利分配水平與控股股東的意愿呈正相關(guān)關(guān)系，即控股股東越偏好現金股利，上市公司則越傾向發(fā)放現金股利，且支付水平越高。

　　H3：資產(chǎn)規模顯著(zhù)影響中小板上市公司現金股利分配水平，即上市公司現金分紅傾向和股利支付水平均與資產(chǎn)規模相關(guān)。

　　H4：資本結構與中小板上市公司現金股利分配水平成負相關(guān)關(guān)系，即上市公司負債越高，不派現的可能性越高，股利支付水平也越低。

　　H5：經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)與中小板上市公司現金股利分配水平成正相關(guān)關(guān)系，即上市公司經(jīng)營(yíng)越好，則越傾向發(fā)放現金股利，且支付水平越高。

　　(二)樣本選擇與來(lái)源

　　為保證數據的準確性和可靠性，更加真實(shí)地反映這些主要因素影響我國中小板上市公司股利分配情況，本文選擇 2007 年 1 月 1 日前上市的中小企業(yè)板上市公司為研究對象，以 2006—2012 年為研究區間，在樣本的篩選過(guò)程中，剔除了 ST 股、金融保險業(yè)股、當期凈利潤為負、相關(guān)變量缺失的樣本，最終共取得 75 家上市公司、樣本個(gè)數為525 的面板數據。本文所涉及的相關(guān)數據均來(lái)自于 Wind資訊金融終端系統，使用 Stata12.0 進(jìn)行數據分析。

　　(三)模型建立與變量定義

　　為了很好地檢驗研究 H1—H5，以現金股利分配傾向和力度來(lái)考量這些因素對中小板上市公司現金分紅的影響程度，

　　二、實(shí)證檢驗

　　(一)描述性統計

　　根據數據分析，2006—2012 年 75 家上市公司每股股利平均值為 0.13，最大值為 1.2，標準差不大，說(shuō)明中小板上市公司每年派現額不高。是否現金分紅的均值為 0.88，說(shuō)明派現的中小板上市公司所占比例高于 50%，整個(gè)證券市場(chǎng)普遍進(jìn)行現金分紅�？毓晒蓶|持股比例均值34.30%，最高達到 71.75%，標準差為 14.44%，表明控股股東持股比例較高，對上市公司財務(wù)決策的控制較強。長(cháng)期資本負債率均值為 8.14%，最大值為 55.85%，標準差為10.59%，表示整體上樣本公司資本結構較為合理，不存在很大的償債風(fēng)險。投資報酬率是反映上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)好壞的重要指標，該指標均值為 10.49%，最大值接近 60%，表示樣本公司盈利能力較強，資產(chǎn)利用效果較好。營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)率均值為 24.64%，最大值為 546.78%，最小值為 -37.30%，標準差 42.52%較大，說(shuō)明公司之間的成長(cháng)性有較大的差別。

　　(二)中小板上市公司現金分紅力度分析

　　1.單位根檢驗

　　為避免偽回歸，確保估計結果的有效性，必須對各面板序列的平穩性進(jìn)行檢驗。一般采用兩種面板數據單位根檢驗方法，即相同根單位根檢驗 LLC(Levin-Lin-Chu)檢驗和不同根單位根檢驗 Fisher-ADF 檢驗，如果在兩種檢驗中均拒絕存在單位根的原假設則序列是平穩的，反之則不平穩。結果顯示：其一階差分序列基本是平穩的，檢驗項目對應的 p 值均小于 0.05，拒絕存在單位根的原假設，因此，取對數后的原序列是一階單整的。

　　2.模型篩選

　　本文先通過(guò)檢驗個(gè)體效應的顯著(zhù)性，判定選擇固定效應或隨機效應模型是否優(yōu) 于混合模型 ，再用Hausman 檢驗進(jìn)一步確定應該建立隨機效應模型還是固定效應模型。3.多元回歸分析根據表 2 可得到以下結論：

　　第一，從多元回歸模型整體效果來(lái)看，模型整體顯著(zhù)性檢驗對應的 P 值小于0.05，說(shuō)明模型整體解釋能力較好。

　　第二，從控股股東意愿來(lái)看，控股股東持股比例通過(guò) t 檢驗，且與每股股利呈正相關(guān)關(guān)系�，F金股利的發(fā)放對于股東是確定的，未來(lái)的投資是具有風(fēng)險性的，且受限售條件的限制，持有上市公司大部分股票的控股股東無(wú)法在限售條件規定的時(shí)間內出售股票來(lái)?yè)Q取資金，因此控股股東的意愿是影響中小板上市公司股利分配的重要原因，相比股票股利和轉增股本，控股股東更愿意選擇高額的現金股利來(lái)獲取最大的利潤。

　　第三，從公司規模來(lái)看，總資產(chǎn)的自然對數通過(guò) t 檢驗，且在此結論上進(jìn)一步反映了資產(chǎn)規模與每股股利呈正相關(guān)關(guān)系，其主要原因是當企業(yè)資產(chǎn)規模較小時(shí)，內部人較易持有股票，管理者與股東之間的代理成本也隨之較小，管理者通過(guò)發(fā)放大量現金股利以期減少成本的動(dòng)機就少，而當企業(yè)資產(chǎn)規模較大時(shí)則反之。

　　第四，從資本結構來(lái)看，長(cháng)期資本負債率通過(guò) t 檢驗，且與每股股利呈負相關(guān)關(guān)系。長(cháng)期資本負債率越高說(shuō)明企業(yè)的債務(wù)負擔越重，需要支付的利息就越多，為避免面臨巨大的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)一般會(huì )選擇不派現或少派現。

　　第五，從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)來(lái)看，投資報酬率通過(guò) t 檢驗，與每股股利呈正相關(guān)關(guān)系。投資報酬率是全面評價(jià)投資中心各項經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、考評投資中心業(yè)績(jì)的綜合性質(zhì)量指標，而高盈利才可能有高股利，當企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)良好，稅后利潤較多，投資報酬率高，支付的現金股利也就越多。第六，從板塊因素來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)率與每股股利負相關(guān)，但是并沒(méi)有通過(guò) t 檢驗，對每股股利的影響并不顯著(zhù)。上述結果初步驗證前述 H2—H5，而 H1不成立。

　　(三)中小板上市公司現金分紅傾向分析

　　1.模型篩選

　　Logistic 回 歸 模 型 有 RE(Random-effects)、FE(Conditional fixed-effects) 與 PA(Population-aver-aged)三種形式。PA 模型沒(méi)有達到收斂性，其結果無(wú)法真實(shí)反映各個(gè)因素對上市公司現金股利的影響。與 RE模型相比，在 FE 模型中控股股東的意愿對中小板上市公司是否派現的影響并不顯著(zhù)，且總體觀(guān)測值只有231，遠遠低于 525。雖然被刪除的 294 個(gè)觀(guān)測值完全有效有意義，但在 FE 模型中對估計沒(méi)有影響，沒(méi)有改變 Log likelihood(對數似然函數值)大小，因而被刪除。為體現這部分被刪除的數據對 Logistic 回歸結果的影響，且與前面多元回歸樣本值保持一致，采用 RE模型。

　　2.Logistic 回歸分析

　　根據回歸結果(2)可知：第一，Log likeli-hood=-172.05454，Wald chi2(12)=21.10，Prob>chi2=0.0489，說(shuō)明模型整體 Logistic 回歸效果可以，在 0.05水平下顯著(zhù);第二，控股股東持股比例、投資報酬率、總資產(chǎn)的自然對數與是否現金分紅呈正相關(guān)關(guān)系，長(cháng)期資本負債率與是否現金分紅呈負相關(guān)關(guān)系，且影響顯著(zhù)，而營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)率雖與是否現金分紅負相關(guān)，但不顯著(zhù)，說(shuō)明板塊因素不能影響上市公司現金股利分配傾向，H1 不成立。結合多元線(xiàn)性回歸和 Logistic 回歸可知，H2、H3、H4、H5 成立，板塊因素并非我國上市公司制定股利政策的重要因素。事實(shí)上，處于成長(cháng)期的企業(yè)也會(huì )發(fā)放現金股利：根據“信號傳遞”理論，派現是能夠向外界傳遞上市公司經(jīng)營(yíng)良好與發(fā)展潛力很大的信號，投資者根據這一信號選擇繼續持有股票并加大投資，從而提高股票價(jià)格，有利于上市公司募集資金以備未來(lái)投資之需;而且在我國頒布的“半強制分紅”政策強制下，許多成長(cháng)能力強的企業(yè)為了能夠達到標準進(jìn)行再融資，不惜發(fā)放現金股利，更加助長(cháng)了中小板上市公司現金分紅的隨意性。

　　三、結論及建議

　　(一)結論

　　中小企業(yè)板是深交所的主板市場(chǎng)上為鼓勵自主創(chuàng )新而專(zhuān)門(mén)設置的中小型公司聚集板塊，成立時(shí)間短，相對主板而言，國內學(xué)者對其研究甚少。筆者通過(guò)研究 2006—2012 年中小企業(yè)板上市公司分紅數據，運用多元線(xiàn)性回歸和 Logistic 回歸方法從分配力度和分配傾向兩方面檢驗控股股東意愿等五個(gè)因素是否對中小板上市公司現金分紅造成重大影響，發(fā)現控股股東的意愿較大程度影響中小板上市公司現金股利分配，其持股比例對每股股利和是否現金分紅的作用均在 0.05 水平下正顯著(zhù)，現金股利分配也受到上市公司資產(chǎn)規模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)、資本結構的影響，其中資產(chǎn)規模和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)與現金股利分配水平呈正相關(guān)，資本結構與現金股利分配水平呈負相關(guān)，而板塊因素對中小板上市公司現金分紅力度和分紅傾向的影響并不顯著(zhù)，這似乎與我國中小企業(yè)板上市公司的成長(cháng)性初衷相悖，有待于進(jìn)一步分析我國中小企業(yè)板上市公司的成長(cháng)性。

　　(二)建議

　　為促進(jìn)中小板上市公司持續穩定的發(fā)展，進(jìn)一步規范股利分配行為，筆者提出以下建議：第一，增強企業(yè)的盈利能力，大幅度提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。高盈利是高股利分配的前提和基礎，且現金分紅具有傳遞信息的作用，當企業(yè)盈利能力強，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)好，可供分配利潤多，越傾向發(fā)放高額現金股利，從而獲得更多投資者的投資，募集更多資金以滿(mǎn)足未來(lái)持續發(fā)展的需求。第二，大力建設資本市場(chǎng)，拓寬上市公司融資渠道。由于我國資本市場(chǎng)不夠完善，融資渠道單一，股本融資成本遠遠低于債務(wù)融資成本，因而會(huì )存在一些上市公司不分紅或者分紅少的現象。第三，優(yōu)化股權結構，避免股權過(guò)度集中或分散。股權高度集中時(shí)，控股股東往往會(huì )利用自身優(yōu)勢地位牟取私利，掏空上市公司資金，嚴重損害其他股東的利益;股權過(guò)于分散時(shí)，容易出現小股東“搭便車(chē)”、管理層與股東“信息不對稱(chēng)”等一系列問(wèn)題。因此，調整中小板上市公司的股權結構，避免股權結構過(guò)度集中或過(guò)度分散，是實(shí)現良好股利分配水平的重要環(huán)節。

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