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淺析上市公司股權再融資偏好之謎
引導語(yǔ)：T公司存在明顯的股權再融資偏好，具體體現為在資產(chǎn)負債率顯著(zhù)低于行業(yè)平均水平。下面是yjbys小編為你帶來(lái)的淺析上市公司股權再融資偏好之謎，希望對大家有所幫助。
此案例為筆者在作為項目組成員參與的一個(gè)非公開(kāi)發(fā)行股票項目。案例中的發(fā)行人所表現出來(lái)的無(wú)法解釋的股權再融資偏好引起了筆者的關(guān)注。根據項目執行中所能獲取的有限信息，筆者分析了該公司存在股權再融資偏好的種種表現，項目組給出的諸多解釋及其合理性，并合理推測其股權再融資偏好產(chǎn)生的動(dòng)因。
一、公司概況
T公司是一家創(chuàng )業(yè)板上市的信息技術(shù)服務(wù)業(yè)高新技術(shù)企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為數據中心IT基礎設施第三方服務(wù)和相關(guān)IT基礎設施產(chǎn)品的研發(fā)銷(xiāo)售。公司的控股股東及實(shí)際控制人為董事長(cháng)兼總經(jīng)理L先生，持有公司17.22%股份;其他持有5%以上股份的股東為3個(gè)自然人，其中2人為公司董事。
公司近三年一期的資產(chǎn)負債率穩定在11.28%～14.75%的水平，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均在5倍以上，利息保證倍數平均為421倍。
2016年，T公司計劃通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票的方式募集不超過(guò)80，000.00萬(wàn)元的資金。
二、對股權融資必要性的質(zhì)疑及解釋
(一)資產(chǎn)負債率顯著(zhù)偏低，資本結構未優(yōu)化
發(fā)行人的資產(chǎn)負債率較低，2015年末和2016年3月末的資產(chǎn)負債率分別14.75%和11.28%，低于同行業(yè)可比上市公司的平均水平41.91%和42.89%。
經(jīng)測算，股權再融資將使公司的資產(chǎn)負債率下降至10%以下，無(wú)論是在行業(yè)中還是整個(gè)市場(chǎng)中都處于極低的水平;而3.00億債權融資與5.00億股權融資的組合則可以使公司的資產(chǎn)負債率達到接近行業(yè)正常水平的35.16%。
對此，項目組給出的解釋為：公司的銀行貸款能力有一定的限制，輕資產(chǎn)公司可滿(mǎn)足銀行要求的抵押物或質(zhì)押物有限，銀行貸款融資的能力受到限制;公司發(fā)行債券的能力亦有一定的限制，按照公開(kāi)發(fā)行的債券額度不超過(guò)最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的40%計算，約可發(fā)行2.78億元債券，無(wú)法滿(mǎn)足募投項目的8.00億元的投資金額要求。
筆者認為上述解釋并不具有足夠的說(shuō)服力。銀行授信額度是否有進(jìn)一步爭取的空間值得商榷;近幾年證券監管部門(mén)對中小企業(yè)私募債等一系列融資渠道的放開(kāi)和鼓勵也使得越來(lái)越多的中小企業(yè)得以通過(guò)債權融資的方式獲得項目資金支持。因此，筆者有理由認為發(fā)行人從主觀(guān)上并沒(méi)有爭取通過(guò)債權融資的方式改善其資本結構，體現出一定的股權再融資偏好。
(二)利潤空間較大，債權融資更有利于股東回報
筆者以公司2015年度的財務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果為基準，假設分別采用1.00億、2.00億、3.00億債權融資，剩余部分采用股權融資，測算了三種融資方式對每股收益以及資產(chǎn)負債率的不同影響，并與全額股權融資方式進(jìn)行對比。
根據測算結果，逐步提高融資中的債務(wù)融資比例，會(huì )使每股收益由純股權融資下的0.2699元/股降至3億債+5億股下的0.2425元/股。進(jìn)行債務(wù)融資會(huì )產(chǎn)生大額的利息費用，導致凈利潤大幅減少，每股收益降低。此外，以2015年度每股收益0.17元/股計算，市盈率為94.12倍，估值水平較高，在同等募集資金金額下所需增發(fā)股數較少，增發(fā)股票對每股收益的稀釋效應較弱。
然而，這一解釋規避了股權融資與債權融資對于加權平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)的影響。隨著(zhù)股權融資的比例的增大，EPS雖然在增加，ROE卻由5.98%降至5.66%。鑒于EPS比ROE更加直接也便于理解，事實(shí)上這一融資決策的合理性具有一定的欺騙性。進(jìn)一步測算可知，在募投項目產(chǎn)生的凈利潤增量在2，000萬(wàn)元以上時(shí)，加杠桿，即采用債權融資即可提高ROE。
(三)前次募集資金尚有剩余，投向尚不明確
T公司于2011年首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng )業(yè)板上市，募集資金凈額3.16億元，截止2016年5月仍有8，184.53萬(wàn)元剩余資金尚未使用，其中募集資金的利息收入和超募資金共計8，152.01萬(wàn)元的資金投向尚未明確。發(fā)行人在尚有未確定投向的前次募集資金剩余的情況下仍然進(jìn)行股權再融資，表現出尚未獲得足夠解釋的股權再融資偏好。
三、T公司股權再融資偏好猜想
筆者根據所能獲取的信息，對T公司股權再融資偏好的成因進(jìn)行解讀和猜想。
(一)所有權與控制權未分離，管理層不愿受約束
T公司實(shí)際控制人為其董事長(cháng)兼總經(jīng)理，對日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)參與程度較高;持有股份5%以上的股東亦多為公司董事及高管。因此，T公司所有權和經(jīng)營(yíng)權實(shí)際上合而為一，內部人控制的情況較為突出。
進(jìn)行債務(wù)融資會(huì )伴隨諸多限制條款與要求，在所有權和經(jīng)營(yíng)權未分離的內部人控制環(huán)境下，管理層為了不被債權融資帶來(lái)的限制性條款約束，能夠繼續享受包括在職消費在內的一系列自由，拒絕財務(wù)上更優(yōu)越且對公司價(jià)值創(chuàng )造更有利的債權融資，而偏向股權再融資。
(二)控股股東大規模減持，增發(fā)利用二級市場(chǎng)溢價(jià)套利
T公司的控股股東、實(shí)際控制人為公司的董事長(cháng)兼總經(jīng)理L先生為T(mén)公司的創(chuàng )立者，持股比例為17.22%。
持股比例并不高的L先生近年�澩嬖詿蠖羆醭智榭觥�2014年12月23日、24日，L先生通過(guò)大宗交易分別減持了300萬(wàn)股、130萬(wàn)股T公司股票，共計T公司股本總額的2.36%。2016年2月4日，L先生又通過(guò)大宗交易減持7，176，734股，占公司總股本的2.632%。此外，大股東已明確表示不會(huì )參與此次非公開(kāi)發(fā)行股票，即無(wú)增持意愿。
筆者認為，此前的減持透露出大股東視T公司股權為金融資產(chǎn)的程度大于長(cháng)期資產(chǎn)，在IPO股票承諾限售期滿(mǎn)解禁后急于通過(guò)二級市場(chǎng)減持的方式將資本溢價(jià)變現，成功套利。急于套利的大股東選擇在股價(jià)處于高位之時(shí)進(jìn)行股權再融資，利用二級市場(chǎng)的溢價(jià)做高發(fā)行價(jià)格，意在發(fā)行較少的股數獲取較多的資金，侵害中小股東的利益，實(shí)現間接套利。
(三)利用控制權與現金流權分離，保留控制以小博大
根據現金流權和控制權相分離的觀(guān)點(diǎn)，增發(fā)股票這一行為僅對現金流權有所稀釋?zhuān)谝欢ǚ秶鷥葘刂茩嗖o(wú)直接影響。
本次募集資金的相關(guān)文件已明確表示此次增發(fā)不存在控制權發(fā)生變更的風(fēng)險。盡管大股東持股比例僅為17.22%，絕對水平較低，但現階段T公司股價(jià)處于相對高位，在同等募集資金金額下所需發(fā)行新股數相對較少;且鑒于大股東董事長(cháng)兼總經(jīng)理、創(chuàng )始人的身份，大股東及其兼任董事的管理團隊對公司的控制較為穩固。
股權再融資在稀釋了現金流權的情況下不影響控制權，使得大股東可以用更小的持股比例，即付出更少的成本，享受控制權所帶來(lái)的顯性與隱性收益。分離控制權與現金流權，利用低現金流權以小博大的杠桿效應獲取控制權收益，或許是T公司股權再融資偏好的最深層次原因。
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