金融創(chuàng )新視域下的公司治理-公司法制結構性變革的一個(gè)前瞻性分

【摘要】金融創(chuàng )新的日新月異使金融法和公司法出現了交錯，并給公司法制的結構性變革描繪了全新的圖景：在公司融資方面，證券市場(chǎng)將成為重要的資本來(lái)源地，直接融資取得主導地位；在股權結構方面，機構投資者將異軍突起，不但成為資本市場(chǎng)的穩定力量，而且促使股權結構趨于合理；在投資者保護方面，混合金融商品將給投資者利益保護添加難度，金融商品的風(fēng)險隔離機制與投資者的訴訟救濟機制將得到完善；在公司監管方面，金融商品的統合規制將是大勢所趨；公司主體方面，對沖基金、私募基金等規制與監管將會(huì )成為焦點(diǎn)。在金融創(chuàng )新滾滾洪流的不斷沖擊之下，中國公司法制同樣需要放棄對公司“人情倫理”、“自我治理機制”及“自我實(shí)現型公司法”的一廂情愿式的迷戀，構建起內外有效監控的現代公司治理模式。

【關(guān)鍵詞】金融創(chuàng )新；公司治理；法律變革；結構性調整

【正文】
   
　　進(jìn)入新世紀以來(lái)，公司治理的理論研究與實(shí)踐運作均出現了一些值得關(guān)注的新的動(dòng)向。在經(jīng)濟全球化的助推之下，兩大法系的公司治理模式相互借鑒與融合，不斷呈現出趨同化的傾向。資本市場(chǎng)的發(fā)展、機構投資者的興起與金融創(chuàng )新的加劇，深刻影響了公司法的價(jià)值理念與制度設計，使公司法制正在面臨著(zhù)一場(chǎng)結構性變革。在這場(chǎng)公司法制結構性變革的恢宏背景下，金融創(chuàng )新對公司治理有什么影響，公司治理對金融創(chuàng )新應該如何回應，中國的公司治理在金融創(chuàng )新的視域下將呈現出怎樣的演進(jìn)趨勢及中國公司法制結構將做出何種調整，這些問(wèn)題均值得深入思考。

　　一、金融創(chuàng )新是公司治理趨同化的重要動(dòng)因

　�。ㄒ唬├硐胍只颥F實(shí)：重溫“公司法歷史的終結”之命題

　　美國著(zhù)名公司法學(xué)者耶魯大學(xué)的HenryHansmann教授與哈佛大學(xué)的ReinierKraakman教授于2001年發(fā)表的《公司法歷史的終結》一文認為，各國公司治理實(shí)踐和公司法正在走向趨同，其方向是以股東利益為導向，其他利益導向的公司治理模式已經(jīng)失敗，邏輯、榜樣、競爭的多重壓力和股東階層的興起驅動(dòng)著(zhù)這一意識形態(tài)的趨同。[1]這篇研究公司治理趨同的經(jīng)典文獻在學(xué)術(shù)界掀起了軒然大波，使得公司治理是走向趨同還是存續自此成為一個(gè)極富爭議的命題。趨同論者認為，經(jīng)濟全球化程度的日益提高是公司治理發(fā)生趨同的客觀(guān)背景和推動(dòng)力量。[2]在經(jīng)濟全球化背景下，公司之間在競爭中會(huì )競相采取有效的公司治理模式，這將促使全球公司治理趨向于單一的最有效的模式。存續論者則認為，公司治理的制度變革將受其所在的歷史條件及習慣因素的影響，一國經(jīng)濟中任一時(shí)點(diǎn)的公司治理都依賴(lài)于該國早期形成的所有權結構，盡管存在著(zhù)趨同的壓力，各國的所有權結構仍將保持差異性。[3]

　　雖然全球公司治理是否走向趨同還沒(méi)有定論，但在實(shí)踐中出現的公司治理趨同化現象卻是一個(gè)不爭的事實(shí)。近年來(lái)，兩大法系的公司法頻繁修改，互相借鑒，日益融合，公司治理的有效措施與成功經(jīng)驗在全球迅速而廣泛地得以應用。其中，2002年美國通過(guò)的《公眾公司改革法案》（Sarbanes-OxleyAc,t亦稱(chēng)薩班斯- 奧克斯萊法案）和1998年德國通過(guò)的《企業(yè)監督與透明度法》（German Law ofTransparency andDisclosure,亦稱(chēng)透明度與披露法）被認為是兩種公司治理模式相互趨同的重要標志，代表著(zhù)公司治理的發(fā)展趨勢。值得關(guān)注的是，在資本市場(chǎng)瀕臨崩潰，全能銀行角色發(fā)生嬗變，歐盟公司法文本競爭加劇的背景下，德國于2002 年完成了《德國公司治理法典》的制定工作，并于2006年進(jìn)行了最新修訂。該法典的制度創(chuàng )新之處在于：注重協(xié)調董事會(huì )與監事會(huì )的關(guān)系，注重對上市公司信息披露的監管，強化財務(wù)報告審計人的義務(wù)，強化監事會(huì )的獨立性與董事的薪酬披露義務(wù)。[4]該法典創(chuàng )設了“遵循或解釋原則”模式，即每家上市公司或者遵循法典的最佳行為建議，或者解釋某一個(gè)條款沒(méi)有得到遵循。[5]這樣的模式可以兼顧不同上市公司的治理環(huán)境，也可顧及到境內與海外同時(shí)上市的公司的區域治理差異，具有普適性的制度價(jià)值，可謂是公司治理趨同化的又一例證。

　�。ǘ�）發(fā)現公司治理趨同化的制度邏輯：金融創(chuàng )新的視點(diǎn)

　　公司治理趨同化的背后，金融創(chuàng )新的作用不可忽視。上個(gè)世紀70年代以降，伴隨著(zhù)新自由主義思潮的興起，一場(chǎng)放松管制的金融革命蓬勃開(kāi)展。金融管制的放松為金融創(chuàng )新提供了寬松的環(huán)境，西方國家紛紛掀起了以“自由化”為特征的金融改革浪潮。金融創(chuàng )新帶來(lái)了金融工具、金融產(chǎn)品、金融業(yè)務(wù)、金融服務(wù)等方面的深刻變革，并深刻影響了社會(huì )經(jīng)濟生活。就宏觀(guān)而言，金融創(chuàng )新促進(jìn)了公司治理基礎的一體化，是公司治理趨同化的重要動(dòng)因。

　　首先，金融創(chuàng )新加速了各國公司股權融資的國際化�，F代公司的一個(gè)顯著(zhù)標志是公司資金來(lái)源的外部性，由此產(chǎn)生了代理問(wèn)題。公司治理正是為了解決企業(yè)存在的各種代理問(wèn)題而形成的一種制度安排，它通過(guò)剩余索取權和控制權的適當分配，調整著(zhù)公司內部不同要素所有者的關(guān)系，特別是股東、債權人與公司經(jīng)理層之間的契約安排，來(lái)降低代理成本，保障公司的價(jià)值創(chuàng )造活動(dòng)。[6]在這個(gè)意義上，融資模式是公司治理形成的基礎，即公司運作是循融資模式—資本結構—治理結構這個(gè)鏈條而形成相應的產(chǎn)權關(guān)系與利益格局。金融管制的放松與金融創(chuàng )新的加劇推動(dòng)了短期投資，加速了資本流動(dòng)，促使了各國的企業(yè)融入全球金融市場(chǎng)之中。金融創(chuàng )新為投資者提供了新的投資工具并為其拓展了金融商品的范疇，理性的投資者為追逐最大利潤，樂(lè )此不彼地將資本投向有價(jià)證券市場(chǎng)。隨著(zhù)資本和金融市場(chǎng)全球化的發(fā)展，越來(lái)越多的公司走出國門(mén)， 直接在國際資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資，這不僅改變了公司的融資方式及股權結構，使得各國股權融資日益國際化，而且改變了銀行主導型的金融市場(chǎng)結構，使公司按照市場(chǎng)的要求重新安排公司治理結構。

　　其次，金融創(chuàng )新促使德日公司股權結構的分散化。德國與日本均是傳統上采用相對集中股權結構的國家，其中德國屬于銀行主導的股權結構，即銀行在其公司股權結構中占有舉足輕重的地位，而日本則以獨特的法人相互持股和主銀行制的股權結構而著(zhù)稱(chēng)。但是德國與日本的公司股權結構在金融創(chuàng )新等因素的推動(dòng)下，正在發(fā)生明顯的變化。由于金融創(chuàng )新的過(guò)度以及監管缺失，英美股市泡沫于2000年破滅，直接導致了德國2000-2002年資本市場(chǎng)危機，給德國的銀行業(yè)帶來(lái)了巨大損失，迫使全能銀行的角色發(fā)生變化。德國的銀行逐漸淡出對公司的直接參與，放棄它們在公司監事會(huì )中的席位，盡量減少股東與債權人之間的利益沖突，增強銀行競爭力和減少外圍業(yè)務(wù)。全能銀行角色的嬗變松動(dòng)了德國銀行主導的股權結構，使投資基金等機構投資者的持股比例明顯提升。[7]在日本的主銀行制度背景下，公司股權融資受到抑制，發(fā)行股票期權和類(lèi)似的股權工具較為困難。在上個(gè)世紀的最后十年，日本經(jīng)濟陷入衰退，銀行出現了嚴重的壞賬問(wèn)題，使得主銀行制中的監管的核心機制弱化甚至癱瘓，主銀行制的作用與范圍發(fā)生了明顯變化。[8]近年來(lái)，隨著(zhù)交叉持股的減少和外國投資者的大量增加，公司所有權模式也發(fā)生了變化。日本股票市場(chǎng)投資者日益多樣化，一個(gè)活躍有序的公司控制權市場(chǎng)正在形成。[9]

　　再次，金融創(chuàng )新推動(dòng)英美公司股東類(lèi)型的機構化。英美均具有非常發(fā)達的證券市場(chǎng)，股票交易異�；钴S，個(gè)人股東持股比例一度高達50%以上，所以其股權具有很強的流動(dòng)性和分散性。英美同樣是金融創(chuàng )新最發(fā)達的國家，金融創(chuàng )新的發(fā)展與深化，適應了多層次資本市場(chǎng)的需求，增加了市場(chǎng)的廣度與深度，為機構投資者的異軍突起提供了必要條件。目前，以共同基金、養老基金、捐助基金、大學(xué)基金、企業(yè)年金基金、人壽保險公司等為主體的機構投資者持股比例不斷攀升，使英美公司的股東類(lèi)型呈現出鮮明的機構化和法人化傾向，出現了所謂從“經(jīng)理人資本主義”向“投資人資本主義”的轉化。[10]但是，應當注意到，美國反托拉斯法和聯(lián)邦所得稅法有一些限制機構投資者參與公司治理的條款，機構投資者爭取中小股東的投票代理權還需要履行復雜的法律程序。因此，真正實(shí)現由“經(jīng)理人資本主義”向“投資人資本主義”的歷史轉變，尚需美國的金融管制政策作進(jìn)一步的調整。

　　二、理念更新與制度變革：金融創(chuàng )新對公司治理的影響探微

　　前文關(guān)于金融創(chuàng )新對公司治理趨同化影響的分析僅是一種宏觀(guān)意義上的思考，具體到微觀(guān)層面，金融創(chuàng )新對公司治理的影響全面而深刻，既包括對公司治理理念的沖擊，也包括對公司治理制度的挑戰。

　�。ㄒ唬┙鹑趧�(chuàng )新對公司治理理念的沖擊

　　傳統公司法是以保護股東利益為中心的制度架構，公司治理作為一種權力分配和利益制衡的制度安排， 同樣以股東利益保護為其基本理念。然而，金融創(chuàng )新對股東權利至上這一看似亙古不變的公司法理念構成了一定的沖擊，甚或對投資者權益保護帶來(lái)消極的影響。下面選取股票期權、套利交易與跨期交易三種金融創(chuàng )新產(chǎn)品或工具對此進(jìn)行分析。

　　首先，股票期權對股東至上理念的沖擊。股票期權（executive stock option,簡(jiǎn)稱(chēng)ESO）是指公司通過(guò)合同授予經(jīng)營(yíng)者在未來(lái)一特定期限內以預先確定的價(jià)格和條件購買(mǎi)本公司一定數量股票的權利，其本質(zhì)就是讓經(jīng)理人員擁有一定的剩余索取權并承擔相應的風(fēng)險，是一種旨在解決企業(yè)“委托—代理”矛盾的長(cháng)期激勵制度。[11]股票期權是金融創(chuàng )新的重要產(chǎn)物，曾享有“自公司制之后資本主義的第二次制度革命”的美譽(yù)，但是隨著(zhù)2001年安然事件的爆發(fā)，股票期權被當作高管人員對公司進(jìn)行巧取豪奪的工具而遭遇信任危機，甚至被《財富》雜志貶稱(chēng)為“財會(huì )欺詐的始作俑者”。在2008年的次貸危機引發(fā)的公司破產(chǎn)風(fēng)潮中，公司高管依然坐享高額薪金，股票期權的激勵與約束作用再次受到質(zhì)疑。

　　其實(shí)，股票期權的制度設計與股東利益保護是存在邏輯沖突的。股票期權意味著(zhù)公司將自己的所得轉移給了經(jīng)營(yíng)者，其實(shí)質(zhì)是對股東利益的一種讓渡。由于股價(jià)上漲是股票期權的媒介，所以經(jīng)營(yíng)者往往將提升公司業(yè)績(jì)的目標異化為提升公司的股票價(jià)格，從而誘使經(jīng)營(yíng)者操縱股價(jià)，進(jìn)行內幕交易或者引發(fā)其他道德風(fēng)險。顯然，股權期權在改變傳統公司法的所有與經(jīng)營(yíng)分離的公司法理論的同時(shí)，也在改變或甚至瓦解著(zhù)傳統的委托代理結構。在殘酷的現實(shí)面前，投資者難免會(huì )產(chǎn)生“股東至上”究竟是保留于公司法文本中的一種美好愿望還是經(jīng)得起實(shí)踐檢驗的法律信條的種種詰問(wèn)。

　　其次，套利交易對股東擁有剩余索取權理念的沖擊。企業(yè)所有權包括企業(yè)剩余索取權和企業(yè)剩余控制權，前者是指對企業(yè)總收入扣除合約支付后的剩余額的要求權，后者是指對合約中未明確規定的狀態(tài)出現時(shí)的相機處理權�，F代企業(yè)所有權配置的基本原則是讓二者分享對應，即企業(yè)剩余索取權配置給企業(yè)股東和投資者，企業(yè)剩余控制權配置給企業(yè)經(jīng)營(yíng)者。[12]然而，在套利交易的情況下，股東作為企業(yè)剩余索取者的觀(guān)點(diǎn)已經(jīng)名不副實(shí)。所謂套利交易是指同時(shí)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出兩種不同的期貨合約，如果買(mǎi)進(jìn)的合約價(jià)格走高，賣(mài)出的合約價(jià)格走低，那么投資者可以從兩合約價(jià)格間的關(guān)系變動(dòng)中獲利，反之，投資者就會(huì )有損失�？梢钥闯�， 投資者在進(jìn)行套利交易時(shí)，其所關(guān)心的是合約之間的相互價(jià)格關(guān)系，而不是絕對價(jià)格水平，投資者不再關(guān)注公司的長(cháng)遠發(fā)展，甚至在公司資不抵債的情況下，將公司的剩余索取權拱手相讓給了債權人。正如有學(xué)者所言，套利交易割裂了股權與剩余索取權的對應關(guān)系，導致傳統公司法對所有權的保護出現了缺口，股東并非天然地對公司享有剩余索取權，也因此并不必然地享有公司所有權。[13]

　　再次，跨期交易對管理層信托責任理念的沖擊。英美信托法理論認為，管理層對公司及其股東負有信托責任，即管理層作為處于優(yōu)勢地位的受信人應秉持誠實(shí)、守信的良心準則，行使權利、履行義務(wù)。然而，在跨期交易的情況下，由于股東身份的變動(dòng)不居，管理層向哪個(gè)時(shí)期的股東承擔信托責任便成為一個(gè)棘手的問(wèn)題。假定有一位公司股東甲，其公司股權價(jià)值為1000萬(wàn)元，現甲將其股權以遠期的形式出賣(mài)給乙，時(shí)間是6 個(gè)月，執行價(jià)是1100萬(wàn)元。按照傳統公司法的規定，經(jīng)理層應對現時(shí)的股東甲負信托責任，但是，由于該遠期交易達成后，甲已經(jīng)確定無(wú)疑地在6個(gè)月后得到1100萬(wàn)元，所以股價(jià)變動(dòng)的后果均由未來(lái)的股東乙承擔。從權利義務(wù)相匹配的角度看，公司管理層應當對乙承擔信托責任。在這6個(gè)月內，如果經(jīng)理層違反了信托責任造成了損失，甲有訴訟的權利卻沒(méi)有訴訟的動(dòng)機，而乙有訴訟的動(dòng)機卻沒(méi)有訴訟的權利，因此股東的權利保護出現了真空。

　　顯然，在金融不斷創(chuàng )新的時(shí)代背景下，投資者（資本市場(chǎng)交易的參與者）之間的風(fēng)險分配格局發(fā)生了新的變化，而與此相對應的權利義務(wù)也應該做出相應的調整。既然今日登記在股東名冊上的股東并非完全公司風(fēng)險的真正承擔者，那么讓真正的風(fēng)險承擔人參與治理當是現代公司治理的應有之義�！肮蓶|至上”在某種意義上是否可以考慮讓位于“投資者至上”？

　�。ǘ�）金融創(chuàng )新對公司治理制度的挑戰

　　上述分析證實(shí)，以保護股東利益為宗旨的公司治理理念受到了金融創(chuàng )新的嚴重沖擊。同樣，在具體的制度層面，金融創(chuàng )新對公司治理的挑戰亦不容忽視。

　　其一，金融創(chuàng )新帶來(lái)的混合金融產(chǎn)品，混淆了股權與債權之間的界限，給公司投資者和債權人的利益保障增添了變數。傳統公司法中的股權與債權可謂涇渭分明，股東與債權人在公司治理中亦是相得益彰。然而，隨著(zhù)形形色色的混合金融產(chǎn)品的問(wèn)世，股權與債權的區分以及利益相關(guān)者的保護變得撲朔迷離。[14]混合金融產(chǎn)品的法律本質(zhì)是一種定型化、格式化的契約，是金融交易當事人之間債權債務(wù)關(guān)系的書(shū)面文件。金融工程[15]的發(fā)展，擴展了金融契約的交易方式，改變了原來(lái)金融契約的條款內容，使得金融契約更加復雜化。隨著(zhù)金融創(chuàng )新的深入，基礎金融工具的重新拆分組合都可能產(chǎn)生全新的金融契約，甚至原有的金融工具被賦予新的功能或交易模式，從而對混合金融產(chǎn)品的法律性質(zhì)認定造成了重重困難。正因如此，美國商品期貨交易委員會(huì )前主席WendyGramm曾經(jīng)斷言，法律不應當對期貨合約進(jìn)行定義，因為確認期貨合約的各個(gè)要素幾乎是不可能的，而且是不明智的。[16]

　　混合金融產(chǎn)品法律性質(zhì)的模糊性使公司發(fā)行該產(chǎn)品所籌集的資金難以明確歸入債務(wù)資本或股權資本中，進(jìn)而對認定企業(yè)這兩種資本的比例形成了諸多障礙。對于一項混合金融產(chǎn)品，是分離該金融產(chǎn)品所包含的各項要素，從而分別確定其發(fā)行所得的性質(zhì)，還是將該金融產(chǎn)品視為不可分割的整體而判定其發(fā)行所得的屬性，是基于該金融產(chǎn)品的法律形式，還是基于其經(jīng)濟實(shí)質(zhì)予以判定等問(wèn)題的存在，使得計算企業(yè)的資產(chǎn)負債率面臨諸多困難，各國立法也鮮有規定。世界經(jīng)合組織（OECD）倒是在其范本注釋中規定，某一金融工具應當視為不可分割的整體而確定其所得的屬性。[17]OECD的這一規定意味著(zhù)某一金融工具即使融合多種金融工具的基本特性，只要其整體上判斷具有權益或債務(wù)的性質(zhì)，其發(fā)行收入即應當視為股權資本或債務(wù)資本，盡管其部分收入實(shí)際上并不具有權益或債務(wù)的性質(zhì)。國際會(huì )計準則委員會(huì )（IASC）在其《國際會(huì )計準則第32號——金融工具：披露與列報》第16條也規定，企業(yè)發(fā)行或交付自己的權益工具（如認股權證）的義務(wù)，本身也是一種權益工具，并不是金融負債，因為企業(yè)沒(méi)有義務(wù)交付現金或其他金融資產(chǎn)。[18]但無(wú)論是 OECD的注釋還是IASC的規定，都可能導致債務(wù)的虛增，資本負債率的實(shí)際狀況難以在資本結構中真實(shí)地反映出來(lái)。

　　混合金融產(chǎn)品在混淆股權與債權界限的同時(shí)，也給投資者的利益保障帶來(lái)了挑戰。2008年的金融危機中，以信用違約掉期（CreditDefaultSwap,簡(jiǎn)稱(chēng)CDS）為代表的混合金融產(chǎn)品以其隱含的巨大風(fēng)險和對投資者利益的嚴重侵害而對本次金融危機起到了推波助瀾的作用。信用違約掉期，又稱(chēng)信用違約保險，是一種再證券化的金融衍生產(chǎn)品，其最初目的是將因貸款而發(fā)生的壞賬風(fēng)險轉移給第三方，具體方式就是銀行通過(guò)支付給第三方一定的保費由第三方承擔債券的壞賬風(fēng)險。信用違約掉期與傳統的資產(chǎn)證券化的主要區別在于風(fēng)險轉移機制，即信用違約掉期中風(fēng)險雖然轉移給了第三方但資產(chǎn)本身并沒(méi)有轉移。[19]信用違約掉期的這種特性很容易被投資銀行當做投機工具，即如果投資銀行預計CDS保險對象狀況良好，就購入賣(mài)方的CDS 合約，而后收取權利金獲益，如果CDS保險對象的業(yè)績(jì)可能出現下滑，則購入賣(mài)方的CDS合約，并交納權利金，最后當保險對象破產(chǎn)時(shí)就可以獲得賣(mài)方的賠償。這種高風(fēng)險的金融產(chǎn)品本應納入金融監管的范疇，但受到金融創(chuàng )新沖動(dòng)的影響，美國2000年通過(guò)的《商品期貨現代化法》徹底解除了對包括CDS在內的混合金融產(chǎn)品的規制和監管，其理由是投資者的自我選擇可以有效地約束金融機構，無(wú)需政府對金融機構日常經(jīng)營(yíng)的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行規制和監管。[20]殊不知，由于CDS構造的復雜性再加上缺乏透明度，處于弱勢地位的投資者根本難以甄別和規避風(fēng)險，在投機盛行的金融衍生品市場(chǎng)依靠市場(chǎng)自我約束來(lái)規制信用違約掉期更是無(wú)稽之談。

　　其二，金融創(chuàng )新重塑了公司的融資格局，改變了公司的股權結構，削弱了銀行等金融機構在公司治理中的作用。前文指出，融資模式是公司治理模式形成的基礎，現代資本結構理論亦認為，最優(yōu)融資模式形成的資本結構是代理成本最小化的資本結構，此時(shí)公司治理模式也是最優(yōu)的。實(shí)際上，公司融資模式的選擇會(huì )導致不同種類(lèi)的利益沖突，進(jìn)而需要相應的公司治理模式來(lái)化解這些沖突。例如，美國的公司主要依靠證券市場(chǎng)進(jìn)行融資，這就決定了美國需要有一個(gè)強大的股票市場(chǎng)和收購市場(chǎng)來(lái)解決管理層與股東之間的利益沖突， 否則公司難以承受高昂的融資成本。[21]金融管制的放松與金融創(chuàng )新的加劇為公司融資提供了多元化選擇， 降低了公司融資的門(mén)檻，使直接融資的主導作用更加突出，股權融資與債務(wù)融資之間呈現出一種自由競爭關(guān)系。[22]金融創(chuàng )新對于以證券市場(chǎng)為主要融資來(lái)源的英美國家的影響自不待言，而對于主要依賴(lài)銀行信貸為融資來(lái)源的德國等歐陸國家，金融創(chuàng )新對其公司治理的具體影響仍有深入探討的必要。

　　德國的“全能銀行”在其公司治理中向來(lái)是主導性的角色，以至于“銀行權力”（powerofbanks）的理念深入人心，銀行業(yè)在公司控制方面的權力和從金融服務(wù)市場(chǎng)不完全競爭中獲取的市場(chǎng)權力被認為是天經(jīng)地義的，銀行管制反而備受質(zhì)疑和抨擊。然而，在多重因素的作用下，德國銀行業(yè)的這種角色正在發(fā)生深刻的變化。一方面，金融全球化引發(fā)了德國1999-2002年的資本市場(chǎng)危機，新市場(chǎng)50指數和DAX30指數的暴跌讓德國的股票市場(chǎng)幾乎崩潰。由于德國銀行業(yè)大規模持有上市公司的股票甚至參與新市場(chǎng)的投機，德國銀行業(yè)的業(yè)績(jì)明顯下滑，銀行危機也接踵而至。另一方面，以金融創(chuàng )新著(zhù)稱(chēng)的英美投資銀行在金融市場(chǎng)上與德國銀行展開(kāi)激烈競爭，投資銀行強大的融資功能和靈活的資本策略對于渴求擺脫經(jīng)濟危機困擾的德國政府和上市公司具有很大的吸引力，也迫使德國銀行收縮在上市公司中的權力布局。近年來(lái)，德國政府對金融創(chuàng )新因勢利導，相繼頒布《投資法》、《投資稅法》等法律，注重吸收英美的對沖基金等機構投資者入股本國公司，希望藉此改變過(guò)于集中的股權結構，進(jìn)而改善公司治理。根據歐洲證券交易所聯(lián)合會(huì )（FESE）的統計，海外投資者持有的德國上市公司股份比例從2003年的29%上升到目前的37%,德國國內的金融機構及實(shí)業(yè)集團持有的德國上市公司股份比例則從2003年的51%下降到目前的44%。融資格局的改變消弭了全能銀行在德國公司治理中的獨大地位，給股權結構帶來(lái)了積極變化，這無(wú)疑將會(huì )革新德國上市公司的法人治理實(shí)踐。

　　三、金融創(chuàng )新視域下中國公司治理的演進(jìn)趨勢與法制調適

　　金融危機過(guò)后，批判與反思金融創(chuàng )新的言論甚囂塵上，甚至將金融創(chuàng )新當作金融危機的罪魁禍首。但回到中國的現實(shí)語(yǔ)境，我們面臨的現狀不是創(chuàng )新過(guò)度而是創(chuàng )新不足，我們需要的是在加強金融監管的前提下鼓勵、培育和引導金融創(chuàng )新而不是因噎廢食地抑制、阻卻甚至扼殺金融創(chuàng )新。在這樣的價(jià)值預設下，探究中國公司治理與金融創(chuàng )新的契合之處并在此基礎上推進(jìn)公司治理的制度創(chuàng )新，具有理論和實(shí)踐的雙重意義。

　�。ㄒ唬┨綄そ鹑趧�(chuàng )新與公司治理契合的真諦

　　自從著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家熊彼特在1912年提出創(chuàng )新概念以來(lái)，金融創(chuàng )新的理論與實(shí)踐在西方國家的發(fā)展已近百年，其對公司治理影響的內在機理已經(jīng)或正在為現實(shí)所印證。由于金融創(chuàng )新在我國的發(fā)展過(guò)于短暫再加上金融創(chuàng )新的嚴重不足，其對公司治理的影響尚不突出，學(xué)界關(guān)于金融創(chuàng )新與公司治理關(guān)系的研究更屬于荒蕪之地。但考察我國金融創(chuàng )新的制度內涵，仍然能夠發(fā)現其與公司治理之間保持著(zhù)一種契合與互動(dòng)的關(guān)系。

　　以資產(chǎn)證券化[23]為例，作為近年來(lái)我國金融創(chuàng )新的典范，資產(chǎn)證券化對于公司治理至少有兩方面的影響：就宏觀(guān)意義而言，資產(chǎn)證券化可以引入結構金融[24]的理念，推動(dòng)我國的金融深化與投融資體制改革，優(yōu)化公司治理的金融生態(tài)；就微觀(guān)意義而言，資產(chǎn)證券化可以拓寬企業(yè)的融資渠道，降低企業(yè)的融資成本，增強資產(chǎn)的流動(dòng)性、定價(jià)效率和透明度，從而有助于改善企業(yè)的公司治理。資產(chǎn)證券化與公司治理的契合之處具體體現在：首先，資產(chǎn)證券化通過(guò)資本市場(chǎng)對公司資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)，股東可以對管理層的工作績(jì)效進(jìn)行評價(jià)，這對于管理層是一種有效的監督與約束機制。由于公司現金流價(jià)值的變化反映在資本市場(chǎng)價(jià)值上，管理層的努力與資本市場(chǎng)價(jià)值之間具有極大的關(guān)聯(lián)度，這對于管理層又是一種激勵機制，從而減少了公司的代理成本。其次，資產(chǎn)證券化不但解決了股票資產(chǎn)的變現方式即流動(dòng)性問(wèn)題，而且解決了全流通過(guò)程中的轉讓定價(jià)問(wèn)題，為我國的上市公司法人治理結構打通了“任督二脈”，成為解決股權分置問(wèn)題的靈丹妙藥。最后，由于資產(chǎn)證券化采取了抵押擔保等信用提高方式，其低風(fēng)險特征受到投資者的青睞，成為資本市場(chǎng)一條全新的資金融通渠道，這對于改變公司單一的融資格局、稀釋公司一股獨大的股權結構、改善公司治理均有助益。

　　再以創(chuàng )業(yè)板為例。2009年10月30日，中國創(chuàng )業(yè)板在經(jīng)過(guò)“十年磨一劍”的孕育之后終于開(kāi)閘，這是中國金融創(chuàng )新里程碑式的結晶。創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)可謂是金融創(chuàng )新與公司治理重要的交匯場(chǎng)所，如近年來(lái)各主要創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)國家對公司治理規則先后進(jìn)行修改或補充要求，提高透明度、界定與控制利益沖突、發(fā)揮獨立董事的作用成為公司治理的主旋律。[25]美國納斯達克（Nasdaq）與紐約證券交易所（NYSE）董事會(huì )自2002年5月陸續對公司治理進(jìn)行改革，在上市標準中均強化了公司治理標準，主要表現在強調并保障董事會(huì )的獨立性、規范企業(yè)行為與道德準則、強化公司內部審計職能、增強公司治理的信息披露。2009年7月1日起施行的《深圳證券交易所創(chuàng )業(yè)板股票上市規則》也對上市公司的公司治理進(jìn)行了精心安排。由于在創(chuàng )業(yè)板上市的企業(yè)多為具有成長(cháng)性的中小企業(yè)，創(chuàng )業(yè)板的篩選機制對于改善中小企業(yè)的公司治理無(wú)疑具有激勵作用。創(chuàng )業(yè)板可以督促中小企業(yè)提高內部效率，控制和降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，提高運作透明度，建立科學(xué)合理的經(jīng)營(yíng)管理機制�？梢灶A見(jiàn)，創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)將推動(dòng)我國中小企業(yè)逐步成長(cháng)為真正的規范運營(yíng)的現代股份公司，一個(gè)具有良好公司治理的現代企業(yè)制度可能在創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的催生之下破繭而出。

　�。ǘ�）中國公司治理在金融創(chuàng )新影響下的演進(jìn)趨勢及公司法制的應對與變革

　　處于轉軌期的中國，已經(jīng)深深置身于全球化的漩渦之中，不可避免地受制于全球資本市場(chǎng)的競爭壓力。在制度競爭與規則競爭的雙重驅使下，中國的公司治理是走向英美公司治理模式還是傾向于德日公司治理模式抑或開(kāi)創(chuàng )出公司治理的“第三條道路”？2005年的公司法修訂顯然沒(méi)有提供令人滿(mǎn)意的答案。中國的公司治理既借鑒了德國的雙層委員會(huì )模式又在上市公司中吸收了美國的獨立董事制度，表現出一種市場(chǎng)監控模式與組織控制模式的奇怪結合。[26]那么，在金融創(chuàng )新和經(jīng)濟全球化所產(chǎn)生的公司治理進(jìn)化趨同壓力下， 中國的公司治理路在何方呢？

　　公司法中的進(jìn)化理論認為，法律規則系統之間出于對資本、稅收等原因的競爭壓力是公司法律移植和模仿的動(dòng)力，公司治理將趨同于最有效率和最有競爭力的模式，即股東導向的公司治理模式。[27]公司法中路徑依賴(lài)理論則認為，歷史決策和此后形成的博弈結構以及規則自身的邏輯限制了公司法的進(jìn)化，特定規則體系的轉軌均會(huì )遭到利益集團的抵制。[28]以上兩種理論在分析我國的公司治理演進(jìn)趨勢時(shí)均有一定解釋力，但又都失之偏頗，或許將二者相結合才能得出更令人信服的結論。

　　首先，我國的公司治理雖然面臨著(zhù)強烈的外部競爭壓力，但對抗這種競爭壓力的觀(guān)念和制度力量同樣強大。近年來(lái)，越來(lái)越多的內地公司赴國外上市，周邊的證券交易所不遺余力地同我國爭奪優(yōu)質(zhì)上市公司資源，這對我國的公司治理構成了巨大壓力。然而，公司治理在內部嚴重缺乏競爭機制，如上交所與深交所不存在競爭關(guān)系，高度集權的政治體制要求公司立法的絕對統一，也就決定了美國特拉華州“公司法神話(huà)”[29]不可能在中國上演。其次，公司治理作為一套技術(shù)規則，對于中國而言是純粹的舶來(lái)品，從清朝末期的變法到 2005年公司法現代化的努力，公司治理的變遷路徑就是一個(gè)不斷向外學(xué)習、借鑒甚至模仿的過(guò)程。由于并不存在公司治理的“中國特色”，制度變遷的成本相對低廉，公司治理的路徑依賴(lài)性就大為削減了。

　　從長(cháng)遠看來(lái)，金融創(chuàng )新視域下的公司治理將朝著(zhù)更富有競爭力的模式趨同。在此過(guò)程中，金融管制的放松、政府干預的減少、競爭意識的塑造以及法律環(huán)境的改善都是必經(jīng)的步驟，由此，中國的公司治理同樣有望在擺脫路徑依賴(lài)的情況下完成進(jìn)化，實(shí)現向現代化公司治理模式轉型。當然，這一轉型需要我們在充分認識到金融創(chuàng )新對公司治理產(chǎn)生沖擊的基礎上，放棄對公司“人情倫理”、“自我治理機制”及“自我實(shí)現型（self- enforcing）公司法”等[30]的一廂情愿式的迷戀，不斷強化公司治理的外部監管，探索有效的金融商品風(fēng)險隔離機制，并解決因法律不完備和“司法失靈”帶來(lái)的“私人執法”（private enforcement）[31]困境。

　　四、結語(yǔ)

　　金融創(chuàng )新的日新月異使金融法和公司法出現了交錯，并給公司法制的結構性變革描繪了全新的圖景。在金融創(chuàng )新的視界內，公司法制將呈現出一系列的結構性變革：在公司融資方面，證券市場(chǎng)將成為重要的資本來(lái)源地，直接融資取得主導地位；在股權結構方面，機構投資者將異軍突起，不但成為資本市場(chǎng)的穩定力量，而且促使股權結構趨于合理；在投資者保護方面，混合金融商品將給投資者利益保護添加難度，金融商品的風(fēng)險隔離機制與投資者的訴訟救濟機制將得到完善；在公司監管方面，金融商品的統合規制將是大勢所趨；公司主體方面，對沖基金、私募基金等規制與監管將會(huì )成為焦點(diǎn)；在學(xué)科發(fā)展方面，公司金融法學(xué)有可能成為一個(gè)新興交叉學(xué)科；等等。我們期待著(zhù)公司法制能夠完成歷史性的結構嬗變，更期待著(zhù)公司法的學(xué)術(shù)研究能夠實(shí)現“鳳凰涅槃”。

【注釋】
[1]SeeHenryHansmann﹠Reinier Kraakman, The End ofHistory for Corporate Law, Georgetown Law Journa,l Vo.l 89, 2001, pp. 439-468.
[2]Schmidt, R. H. , and G. Spindler, Path Dependence, Corporate Governance and Complementarity, InternationalFinance 5 (3), 2002, pp. 311-333.
[3]Bebchuk, L. A. andM. J. Roe, A Theory ofPath Dependence in CorporateOwnership and Governance, Stanford Law Re- view 52, 1999, pp. 127-170.
[4]AxelV. Werder, The German Corporate Governance Code: GeneralAcceptance and NeuralgicNorms-A Second Look, In- ternationaol Journal ofPublic Policy, 2006, p. 15.
[5]Gerhard Cromme, Corporate Governance-Status and Developments in Germany and Europe, http: //www. corporate-gov- ernance-code. de. /eng/archiv/index. htm,l 2010-08-06.
[6]AdolfBerle and GardinerMeans, Jr., TheModern Corporation and Private Property (1932).
[7]Edwards, J., andM. Nibler, Corporate Governance: Banks verse Ownership Concentration in Germany, Economic Policy, 2000, Oct.
[8]Aok,i Gregory Jackson and Miyajima, eds, Corporate Governance in Japan: Organizational Diversity and Institutional Change, OxfordUniversity Press, pp. 2-3.
[9]參見(jiàn)[日]青木昌彥、Gregory Jackson:《認識公司治理和組織架構的多樣性》,載《比較》第31輯,中信出版社2007年版,第146頁(yè)。
[10]參見(jiàn)臧慧蘋(píng):《社會(huì )偏好與制度權衡:美國金融管制對其公司治理的影響》,載《金融研究》2005年第7期。
[11]M. C. Jensen andK. Murphy, Performance Pay andTopManagement Incentives, JournalofPoliticalEconomy, April1990.
[12]Grossman, Sanford and Hart, Oliver, The Cost and Benefits ofOwnership: A Theory ofVertical and Lateral Integration, Journal ofPoliticalEconomy, 1986, Vo.l 94.
[13]參見(jiàn)葉德珠、梁濤:《衍生金融工具的演變對公司法股東至上原則的影響及修正》,載《經(jīng)濟與管理研究》2010年第6 期。
[14]混合金融產(chǎn)品也稱(chēng)混合證券(Hybrid Securities),一般是指融合股票、債權和期權等特點(diǎn)的融資工具,它能夠有效降低融資成本,被認為是近二十年來(lái)企業(yè)籌資方式的最重要進(jìn)展�；旌献C券種類(lèi)繁多,不一而足,其中以可轉換債權為其代表。關(guān)于可轉換債權,可參閱Ganshaw, Trevor, and Derek Dillon,“Convertible Securities: A Toolbox ofFlexible Financial Instruments forCorporate Issuers", JournalofCorporate Finance, Spring 2000; Mayers, David, "Convertible Bonds: MatchingFinancial andReal Options", Journal ofApplied Corporate Finance, Spring 2000.
[15]金融工程融合現代金融理論、信息技術(shù)與工程技術(shù)于一體,采用高度數理化的數值分析技術(shù)、自動(dòng)化和系統工程、運籌學(xué)、仿真技術(shù)、人工神經(jīng)元網(wǎng)絡(luò )等前沿技術(shù),將金融創(chuàng )新發(fā)展至極致。See Finnerty, J., FinancialEngineering in Corporate Fi- nance: An Overview, FinancialManagement, W inter1998, pp. 14-33.
[16]參見(jiàn)[美]克利夫德·E﹒凱爾什主編:《金融服務(wù)業(yè)的革命———解讀銀行、共同基金以及保險公司的角色變換》,劉怡、陶恒等譯,西南財經(jīng)大學(xué)出版社2004年版,第130頁(yè)
[17]OECD范本注釋第11條第3款規定:“為避免股息條款(第10條)和利息條款(第11條)的所得稅類(lèi)別的重疊,應當強調第11條利息一語(yǔ)的定義不能包括第10條所涉及的所得項目�！�
[18]參見(jiàn)湯潔茵:《金融創(chuàng )新的稅法規制》,法律出版社2010年版,第116-117頁(yè)。
[19]RobertF. Hug,i JasonH. P. Kravittand CarolA. Hitselberger, U. S. Adoption ofBaselⅡand the BaselⅡSecuritization Framework, North Carolina Banking Institute, March, 2008.
[20]Thomas Lee Hazen, Disparate Regulatory Schemes for Parallel Activities: Securities Regulation, Derivatives Regulation, Gambling, and Insurance, AnnualReview ofBanking& FinancialLaw, 2005.
[21]股權融資與債務(wù)融資均會(huì )產(chǎn)生代理成本。SeeMichael Jensen andW illiamMeckling, Theory of the Firm: ManagerialBe- havior, Agency Costs and Ownership Structure, 3 J. Fin, Econ. 305 (1976).
[22]有學(xué)者主張在比較公司治理制度中采用一種機構競爭模式,即通過(guò)債務(wù)融資和股份融資之間的自由競爭而產(chǎn)生公司治理的下屬制度,其中與債務(wù)融資相關(guān)的下屬制度主要包括債務(wù)市場(chǎng)、可轉換債券、物的擔保機制、破產(chǎn)機制等,與股份融資相關(guān)的下屬制度主要包括資本市場(chǎng)、收購市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)等。參見(jiàn)郁光華:《走向機構競爭模式的比較公司治理制度研究》,載《中國經(jīng)濟問(wèn)題》2002年第6期。
[23]所謂資產(chǎn)證券化,是指將缺乏流動(dòng)性、但具有未來(lái)的現金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合組成資產(chǎn)池,對該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現金流進(jìn)行結構性重組,并以該現金流為支撐發(fā)行在資本市場(chǎng)上可以流動(dòng)的證券,從而實(shí)現金融互通的過(guò)程。參見(jiàn)謬心豪:《跨境資產(chǎn)證券化中的私人治理法律問(wèn)題研究》,廈門(mén)大學(xué)2007年博士學(xué)位論文,第1頁(yè)。關(guān)于資產(chǎn)證券化法律實(shí)質(zhì)的分析,可參閱Ste- ven L. Schwarcz: Securitization Post—enron, Duke Law SchoolPublic Law and LegalTheory Research Paper Series, Research Paper No. 38, May 2003.
[24]所謂結構金融就是指利用各種金融技術(shù)手段對資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險與收益重組,從而創(chuàng )造出更多的產(chǎn)品與需求。關(guān)于結構金融的具體內容,可參閱[美]弗蘭克·J·法博茲、莫德·休亨瑞著(zhù):《歐洲結構金融產(chǎn)品手冊》,王松奇等譯,中國金融出版社 2006年版; [美]斯蒂文·L·西瓦茲:《結構金融———資產(chǎn)證券化原理指南》(第3版),李傳全等譯,清華大學(xué)出版社2005年版
[25]深圳證券交易所研究報告:《境外創(chuàng )業(yè)板上市公司監管制度研究》, 2010年2月24日,深證綜研字第0175號。
[26]當下的中國公司治理既不同于德日又有別于英美,具體而言,在主銀行制度、共同決策機制、工會(huì )參與的勞工保護、集體決策機制等方面,中國的公司治理有別于德國;在主銀行制、法人相互持股、年功制、終身雇傭制等方面,中國的公司治理有別于日本;在董事會(huì )中心主義、職業(yè)經(jīng)理人制度、外部獨立審計、員工持股計劃、集體談判機制等方面,中國的公司治理有別于美國。參見(jiàn)鄧峰:《中國公司治理的路徑依賴(lài)》,載《中外法學(xué)》2008年第1期。
[27]See RafaelLa Porta, FlorencioLopez—de—Silanes, AndreiShleifer, andRobertVishny: Law and Finance, JournalofPolit- icalEconomy, Vo.l 106, 1998, pp. 1113-1155.
[28]關(guān)于路徑依賴(lài)對公司法進(jìn)化的影響分析,可參閱KlausHeine andWolfgangKerber, European Corporate Laws, Regulato- ry Competition and Path Dependence, European Journal ofLaw and Economics, Vo.l 13, 2002, pp. 47—71; Stephen E. Gargolis and S. J. Liebowitz, Path Dependence, in PeterNewman, ed., TheNew Palgrave Dictionary ofEconomics and the Law, Macmillan Reference Limited, 1998, Vo.l P-Z, p. 17
[29]羅培新:《揭開(kāi)特拉華州“公司法神話(huà)”的面紗———兼及對我國公司立法的啟示》,載《中外法學(xué)》2004年第1期。
[30]“自我實(shí)現型”的公司法指無(wú)需法院介入即有可能自主運轉的公司法規則。See Bernard Black& Reinier kraakman, A Self-enforcingModel ofCorporation Law, Harvard Law Review,Vo.l 109,No. 8, pp. 1192-1186, 1996.
[31]“私人執法”是相對于證券監管機構的公共執法(public enforcement),即證券監管機構和其他政府行政部門(mén)的主動(dòng)執法而言的。這方面,美國資本市場(chǎng)的實(shí)踐為研究者提供了豐富的現實(shí)材料,尤其是該國極具特色的集團訴訟制度被設計作為遏制證券違法行為及強化公司治理的一項重要的司法舉措。See Gary Becker& George Stigler, Law Enforcement, Malfeasance and the Compensation ofEnforcers, The Journal ofLegalStudiesVo.l 3,No. 1, pp. 1-18, 1974.

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