試析企業(yè)資本結構優(yōu)化與籌資決策

　　論文摘要：現代資本結構理論表明，資本結構是公司相關(guān)利益者權利義務(wù)的集中反映，影響著(zhù)公司的治理狀況，影響公司的價(jià)值。進(jìn)而有許多學(xué)者探析資本結構的影響因素，為公司資本結構的優(yōu)化設計提供參考。本文從理論上對中國企業(yè)的資本結構和籌資決策影響因素進(jìn)行了初步的探究。

　　論文關(guān)鍵詞：資本結構 現代 傳統理論

　　文章首先從資本結構的概念著(zhù)手，界定資本結構的內涵。接著(zhù)概述現代資本結構相關(guān)理論觀(guān)點(diǎn)，包括MM資本結構理論、權衡理論等。這些理論分析不僅是本文研究的理論依據，而且也向我們闡明了合理的資本結構有利于規范企業(yè)的行為、提高企業(yè)的價(jià)值、揭示出研究資本結構影響因素的意義。

　　資本結構是由企業(yè)采用多種籌資方式而形成的，籌資方式的組合不同決定著(zhù)企業(yè)資本結構的構成及其比例關(guān)系。企業(yè)資本結構的構成及比例的安排不僅影響籌資的資本成本、財務(wù)風(fēng)險，影響企業(yè)總價(jià)值，更重要的在于資本結構的確定影響企業(yè)的剩余索取權和控制權的分配，進(jìn)而影響企業(yè)利益相關(guān)者的利益制衡機制，最終影響財務(wù)目標乃至企業(yè)目標的實(shí)現。因此，對于現代企業(yè)而言，資本結構的調整優(yōu)化問(wèn)題至關(guān)重要。

　　資本結構問(wèn)題己不僅僅是財務(wù)理論的研究課題，也日益成為我國企業(yè)所面臨的決策問(wèn)題。通過(guò)分析我國企業(yè)的資本結構究竟受哪些因素的影響，有助于優(yōu)化企業(yè)資本結構，實(shí)現公司理財目標，具有廣泛的現實(shí)意義。

　　有關(guān)資本結構的理論在西方已經(jīng)較為成熟，但我國在引進(jìn)過(guò)程中還存在不適應性，并且國內學(xué)者研究結果還存在差異，因此在理論上存在進(jìn)一步研究的必要性和可能性。

　　本文以現代資本結構理論為研究基礎，綜合前人研究的結論，首先闡述資本結構的相關(guān)概念和理論，包括資本結構在廣義和狹義上不同的理解，融資結構以及MM理論、權衡理論以及代理成本理論等。接著(zhù)從國家因素，行業(yè)因素以及公司特征因素三個(gè)不同的方面對影響公司資本結構的因素進(jìn)行分析，得到最終結論。

　　(一)資本結構的涵義理論

　　1、資本結構的涵義

　　在財務(wù)理論中，資本結構因對“資本”的不同理解而出現了廣義和狹義兩種解釋?zhuān)喊?ldquo;資本”看成是全部資金來(lái)源，廣義的資本結構指全部資本的構成，即自有資本和負債資本的對比關(guān)系，如果把“資本”定義為長(cháng)期資金來(lái)源，狹義的資本結構是指自有資本與長(cháng)期負債資本的對比關(guān)系，而將短期債務(wù)資本作為營(yíng)業(yè)資本管理。不論是廣義的概念，還是狹義的理解，資本結構都是討論權益資本與債務(wù)資本的比例關(guān)系。

　　2、 資本結構的歷史演進(jìn)

　　資本結構理論經(jīng)歷了一個(gè)逐步形成、不斷發(fā)展和完善的過(guò)程。最早提出該理論的美國經(jīng)濟學(xué)家戴維•杜蘭德認為，企業(yè)的資本結構是按照凈收益法、凈營(yíng)業(yè)收益法和傳統法建立的，1958年莫迪格利安尼和米勒又提出了著(zhù)名的MM理論，開(kāi)創(chuàng )了現代資本結構理論，在此基礎上，后人又進(jìn)一步提出了許多新理論⑵：

　�、�、凈收益理論

　　凈收益理論以?xún)蓚�(gè)假設為前提：①投資者以一個(gè)固定不變的比例投資或估價(jià)企業(yè)的凈收入;②企業(yè)能以一個(gè)固定利率籌集需債務(wù)資金。因此，該理論認為：企業(yè)利用債務(wù)籌資總是有利的，可以降低企業(yè)的綜合資本成本。這是因為，債務(wù)資金在企業(yè)全部資本中所占的比重越大，綜合資本成本就越接近債務(wù)成本，又由于債務(wù)成本一般較低，所以，負債程度越高，綜合資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。當負債比率達到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達到最大。

　�、�、凈營(yíng)業(yè)收益理論

　　凈營(yíng)業(yè)收益理論認為，不論財務(wù)杠桿如何，負債利率都是固定的。如果企業(yè)增加成本較低的債務(wù)資金，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了企業(yè)風(fēng)險，也會(huì )導致權益資本成本的提高，這一升一降，剛好抵消，企業(yè)綜合資本成本仍保持不變。由此，該理論推導出“企業(yè)不存在最優(yōu)資本結構”的結論。

　�、�、傳統理論

　　傳統理論是對凈收益法和凈營(yíng)業(yè)收益法的折中。它認為，企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會(huì )導致權益成本上升，但在一定限度內并不會(huì )完全抵消利用成本較低的債務(wù)所帶來(lái)的好處，因此會(huì )使綜合資本成本下降、企業(yè)價(jià)值上升。但一旦超過(guò)這一限度，權益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，綜合資本成本又會(huì )上升。此后，債務(wù)成本也會(huì )上升，從而導致了綜合資本成本的更快上升。綜合資本成本由下降變?yōu)樯仙�的轉折點(diǎn)，便是其最低點(diǎn)，此時(shí)，資本結構達到最優(yōu)。以上三種資本結構理論被統稱(chēng)為“早期資本結構理論”，它們的共同特點(diǎn)是：三種理論都是在企業(yè)和個(gè)人所得稅率為零的條件下提出的;三種理論同時(shí)考慮了資本結構對資本成本和企業(yè)價(jià)值的雙重影響;三種理論均是在1958年以前產(chǎn)生，不少學(xué)者認為這些理論不是建立在周密分析的基礎上。

　�、�、MM模型

　　由莫迪格利安尼與米勒共同提出，又分為無(wú)企業(yè)稅MM模型和有企業(yè)稅MM模型兩種。①無(wú)企業(yè)稅MM模型。

　　莫迪格利安尼和米勒在1958年發(fā)表的論文《資本成本、企業(yè)財務(wù)與投資理論》是財務(wù)理論中資本結構理論的一次革命。在一系列前提假設條件下，提出了無(wú)企業(yè)稅MM模型，其前提假設包括：A企業(yè)可按經(jīng)營(yíng)風(fēng)險分類(lèi)，即風(fēng)險相同的企業(yè)可分為一類(lèi);B投資者可按期望值分類(lèi);C存在完全資本市場(chǎng)(即不存在交易成本，私人和企業(yè)按同樣的利率籌資);D所有負債無(wú)論債券發(fā)行的是誰(shuí)，發(fā)行債券的數量多少，都是無(wú)風(fēng)險的;E所有現金流量都是固定年金;F沒(méi)有企業(yè)和個(gè)人所得稅。

　　無(wú)企業(yè)稅MM模型可概括為兩個(gè)命題：A，企業(yè)的價(jià)值和企業(yè)的加權平均資本成本率都獨立于其資本結構。不論企業(yè)是否負債，企業(yè)的加權資本成本是不變的、企業(yè)價(jià)值也是相等的。B，負債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級中某一無(wú)負債企業(yè)的股本成本加上根據無(wú)負債企業(yè)的股本成本和負債的股本成本和負債成本之差以及債比率確定的風(fēng)險補償。表明低成本負債的利益正好被股本成本的上升所抵消，所以更多的負債不會(huì )增加企業(yè)價(jià)值。在無(wú)企業(yè)稅的條件下，MM模型的基本結論是：由于套利因素的存在，企業(yè)的資本結構不會(huì )影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本。

　�、谟衅髽I(yè)稅MM模型。

　　在企業(yè)稅的影響下，他們的結論是負債會(huì )因利息是可減稅支出而增加企業(yè)價(jià)值，對投資者來(lái)說(shuō)也意味著(zhù)更多的可分配經(jīng)營(yíng)收入。企業(yè)必須繳所得稅情況下的MM 命題如下：A，負債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險等級的無(wú)負債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節余價(jià)值，后者等于企業(yè)稅率乘以負債額。當負債比率最后達100%時(shí)企業(yè)價(jià)值最大;B，負債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險等級的無(wú)負債企業(yè)價(jià)值加上無(wú)負債企業(yè)的股本和負債成本之差以及負債額和企業(yè)稅率決定的風(fēng)險報酬。在有企業(yè)稅的條件下，MM模型的基本結論是：負債杠桿對企業(yè)價(jià)值和資本成本確實(shí)有影響，如果企業(yè)負債率達到100%時(shí)，那么企業(yè)價(jià)值就會(huì )最大，而資本成本最小。

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