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Ａ＋Ｂ股企業(yè)股利政策分析
摘要：文章特別研究了我國上市公司中同時(shí)發(fā)行A股和B股的企業(yè)的股利政策特征，并與上市公司整體股利水平進(jìn)行了比較分析，發(fā)現了一些異于市場(chǎng)整體的現象，同時(shí)討論了導致這些現象的原因，以供其他學(xué)者與投資者參考�！ ￡P(guān)鍵詞：上市公司；股利政策；外資股；A B股；實(shí)證研究一、 引言
股利政策（Dividend Policy）是指公司稅后利潤在向股東支付股利與企業(yè)內部保存收益之間的分配選擇。我國股票市場(chǎng)在規模不斷擴大的同時(shí)，上市公司也日漸成熟，投資者日趨理性，治理層的監管日益規范。但從股利政策上來(lái)看，與發(fā)達國家相比還很不成熟。一直以來(lái)，不斷有大量國內學(xué)者對中國滬深兩市的上市公司股利政策整體現狀及成因作了進(jìn)行了分析。較為一致的以為，中國的上市公司股利政策存在如下特點(diǎn)：股利分配形式多樣化；股利支付率偏低；送股、轉增股本比例大；不分配比重大；缺乏連續性等。而相比之下西方發(fā)達市場(chǎng)股利政策則表現較穩定，且主要以現金股利分配為主。同時(shí)，也有學(xué)者用多元回回的方法對股利政策的成因進(jìn)行了研究。據已有的研究表明，股利政策影響因素主要有股權結構、盈利能力、公司規模、成長(cháng)能力、負債狀況、貨幣資金充足性、股利政策連續性、行業(yè)因素等。其中對于股權結構的影響研究中，多是集中在流通股與非流通股對股利政策的研究上，而較少研究股權的其他性質(zhì)對股利政策的影響。
多方面的了解我國上市公司股利分配現狀及趨勢，對分析、猜測我國資本市場(chǎng)的發(fā)展以及投資者進(jìn)行投資決策都是十分必要的。在此本文選取了國內上市公司中同時(shí)發(fā)行A股和B股的企業(yè)（以下稱(chēng)作A B股企業(yè)）作為研究對象，收集、整理了這類(lèi)含有外資股的公司1992年~2004年的股利分配資料（數據來(lái)源：雅虎財經(jīng)網(wǎng)），并與市場(chǎng)整體的股利分配狀況進(jìn)行了比較，分析了這類(lèi)有特殊股權結構的公司股利政策的特點(diǎn)及原因，以便進(jìn)行學(xué)術(shù)交流和供投資者參考。
二、 我國A B股企業(yè)股利政策現狀分析
1． A B股企業(yè)股利分配中，2000年之前派現現象普遍，比例明顯高于上市公司整體水平；但2000年之后的派現現象逆市場(chǎng)而行，出現了低于市場(chǎng)整體水平的趨勢。
A B股企業(yè)中純派現公司所占的比例，除股市初期派現公司比例稍低，其他年份的派現公司比例基本上維持在較高的水平上，1995年~2004年期間，均勻有51.3%的A B股公司分配了純現金股利，這一比例最高時(shí)達到86%。
深滬兩市含派現（包括純派現、派現加送股、派現加轉增股）的A B公司所占比例，1993年~1999年曾均勻達78.37%，但2000年之后股利政策中包含派現的公司比例則下降至46.28%。這一變化則正好與市場(chǎng)整體變化方向相反。連艷玲，王樹(shù)鋒對中國股市整體分析中則發(fā)現，股市初期出現高派現之后，1995年之后派現公司比例開(kāi)始下降，并一直維持在較低的水平上，2000年底由于證策原因，派發(fā)現金股利公司數目才得以回升。
2． A B股企業(yè)中，不分配現象在2000年之前幾乎不存在，但是2000年之后不分配的公司出現突增。不分配現象在2000年（含2000年）忽然增多，2000年~2004年均勻有49.6%的A B股公司選擇了不分配，而在這之前這一比例幾乎為零。即使是除往ST企業(yè)后，這種現象仍存在。從股市整體上來(lái)看，固然1994年以前較少有上市公司不分配利潤，但從1995年開(kāi)始不分配現象就開(kāi)始大幅增加，直到2000年以后才有所“收斂”。邵正林、林云剛的研究中，發(fā)現1995年~2001年上市公司中不分配的公司比重分別為：20%、35%、54%、59%、62%、36%、40%�？梢�(jiàn)A B股企業(yè)中不分配現象也異于股市整體。
3． A B股企業(yè)中，送股與轉增股現象只是在股市的初期較盛行。A B股企業(yè)中，送股現象只是在股票市場(chǎng)開(kāi)放的前幾年較為普遍，1993年~2004年單純送股的A B股企業(yè)分別占：10.64%，7.94%，21.43%，11.25%，3.80%，2.67%，5.48%，1.11%，0，0，0，0。即使是與其他分配方式結合在一起而派送的股票股利在2000年之后也開(kāi)始大幅下降。
根據邵正林、林云剛的研究，市場(chǎng)整體的純送股公司比重2000后才有所降低，且2003年由于政策原因送股現象又出現了“反彈”，主要表現在既送紅股又派現的公司增加，僅僅派現的公司所占比例下降。相比之下，A B股企業(yè)中送股現象還是較為“謹慎”，近幾年一直處于較低水平。
A B股公司中，僅在1996年~1998幾年轉增股的企業(yè)較多，分別有8.33%，14.29%，2.7%的企業(yè)推出了轉增股，其它時(shí)期轉增股公司數目都很少。與送股比較可以發(fā)現，轉增股盛行期正是送股減少時(shí)期。但總的來(lái)說(shuō)，A B股企業(yè)中轉增股并不普遍，僅在1996年~1998幾年中轉增股的企業(yè)較多，其后便與送股一樣處于較低的水平。
三、 A B股企業(yè)股利政策原因分析
1． 派現異于市場(chǎng)整體，表現出A B股企業(yè)股利政策的理性。A B股企業(yè)中，相對來(lái)說(shuō)派現現象一直處于較為穩定的狀態(tài)。外資股的參與，使這類(lèi)公司在經(jīng)營(yíng)治理、股利政策的制定上更為科學(xué)，通常經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)也較理想，自然派現就較普遍。而在2000年（含2000年）出現低于整體水平現象，主要是由于政策原因。2000年，中國證監會(huì )出臺了關(guān)于上市公司申請配股或增發(fā)必須滿(mǎn)足近三年現金分紅條件的規定。2001年又陸續推出新規，加強對未有分紅派現公司的監管。為了跨過(guò)這一再籌資的門(mén)檻，好多公司一改過(guò)往一毛不拔的做法，開(kāi)始對投資者派現。這成為2000年之后市場(chǎng)整體派現公司比例增加的最主要原因。而A B股企業(yè)的反向現象，且波動(dòng)性減少，這一方面說(shuō)明了A B股企業(yè)中大多股本已經(jīng)較大，不需要再配股，所以受政策影響較小。另一方面也說(shuō)明，這些公司的股利政策開(kāi)始穩定，保存與派現之間的決策更具有長(cháng)期性，減少了外部籌資，更多的使用內部籌資。
2． 不分配現象突增，說(shuō)明A B股企業(yè)受政策影響，加大了內部籌資。2000年之前A B股企業(yè)中極少有不分配現象，反映出這類(lèi)公司的業(yè)績(jì)要好于股市整體水平。而2000年后不分配的增加，一部分是由于2000年之后出現了一批ST企業(yè)及業(yè)績(jì)不佳企業(yè)。但除往ST企業(yè)后，2000年后不分配的公司比例增大現象仍存在，主要是由于受政策影響，再籌資的門(mén)檻進(jìn)步，這些企業(yè)開(kāi)始增大了企業(yè)的保存比例，將利潤保存，更多的使用內部融資。這也正好符合了籌資的優(yōu)先順序，即優(yōu)先使用本錢(qián)小的資本。
3． 公司發(fā)展初期，大量采用送股與轉增股，符合股市發(fā)展規律。A B股企業(yè)送股現象在股市初期普遍，是正確推行資本戰略的必然結果，完全符合股份經(jīng)濟運行規律。從市場(chǎng)發(fā)展的趨勢來(lái)看，初期上市或處于發(fā)育階段的上市公司以“股票”方式分配股利或不分配，可以節約周轉資金，為企業(yè)的發(fā)展籌集更多的資金。同時(shí)也迎合了股東追捧股票股利的需要。
但送股或轉增股會(huì )導致股本規模擴大，假如利潤增長(cháng)跟不上股本的擴張速度，企業(yè)的每股利潤將會(huì )被稀釋?zhuān)坏┨潛p輕易導致凈資產(chǎn)低于面值。所以送股多發(fā)生企業(yè)發(fā)展初期，此時(shí)企業(yè)成長(cháng)性好，且股本規模有再擴大的余地。但2003年市場(chǎng)整體的既送紅股又派現的公司比例卻出現大幅度增加，而僅派現公司比例則明顯減少。主要是受2003年4月財政部一條新規定的影響，即要求年度利潤分配預案中現金分紅在提請股東大會(huì )通過(guò)之前在所有者權益中單獨列示，不再轉移到負債類(lèi)的“應付股利”項目，從而也就不能借此在年度報告中調低凈資產(chǎn)金額，進(jìn)步年度凈資產(chǎn)收益率。這一會(huì )計準則不可避免的影響了部分公司的利潤分配決策。相比這下，A B股企業(yè)的股利分配政策受這一政策的影響就較輕，送股現象并未增加。這更體現了這類(lèi)公司股利分配上的穩定性和長(cháng)期性。
送股是從當期利潤中轉出的，假如當期利潤未幾，則送紅股就不會(huì )令市場(chǎng)滿(mǎn)足。很多公司經(jīng)過(guò)幾年的經(jīng)營(yíng)，一方面業(yè)績(jì)存在下滑，另一方面又出現了大額的資本公積或盈余公積。所以選擇用轉增股代替送股，也同樣可以迎合市場(chǎng)股票投機的需要。
四、 結論及啟示
綜上所述，我們可以看出相對于其它企業(yè)，A B股企業(yè)在制定股利政策時(shí)要更為謹慎，也更公道，受政策的影響較輕。其派現現象較普遍，并具有長(cháng)期性；不分配情況好于市場(chǎng)整體水平，且更為理性；送轉股也僅是在股市的初期較盛行。了解這些不同于市場(chǎng)整體水平的股利政策上的差異，不僅為那些有著(zhù)不同投資目的的投資者進(jìn)行投資決策提供參考，同時(shí)也對我國的上市公司股利政策的發(fā)展變化具有一定的啟示意義。
1． 公司引進(jìn)成熟的大股東，特別是外資股股東有助于上市公司股利分配政策的不斷理性化。我國上市公司中95%是原國有企業(yè)改制而來(lái)，股權分置改革之前它們中僅有1/3是流通股，而流通股股東中主要為個(gè)人投資者，機構投資者所占比例非常小。從而流通股股權較分散，沒(méi)有形成協(xié)力，不能對上市公司形成有力的制約，因此公司是否分配紅利，分配多少，以什么形式分由控股股東決定。在此情況下，治理層的決策并不代表大多數流通股東的權益，由其決定的股利政策難免會(huì )損害流通股利益。引進(jìn)外資股或成熟的國內機構投資者，不僅有助于企業(yè)改進(jìn)經(jīng)營(yíng)治理，也有利于科學(xué)的制定股利政策。
2．市場(chǎng)整體的股利分配趨勢會(huì )向A B股企業(yè)股利分配趨勢靠攏。從股利分配現狀的分析上可以看出，A B股企業(yè)的股利政策要明顯好于市場(chǎng)整體均勻水平。隨著(zhù)市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善，會(huì )有越來(lái)越多的企業(yè)、投資者開(kāi)始重視股利分配及其制定，不分配的趨勢會(huì )轉好，以派現作為分配方式的上市公司占總上市公司的比例將大幅上升，我國資本市場(chǎng)也將發(fā)揮其應有的監視功能和資源配置功能。
隨著(zhù)上市公司股權分置改革的不斷深化，股利政策將更為投資者所關(guān)注，非流通股大股東從自身的利益出發(fā)左右上市公司股利政策的現象也將成為歷史。上市公司加強治理，科學(xué)制定股利政策勢在必行。
參考文獻：
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