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西方企業(yè)購并理論綜述
【 正 文】
（南京大學(xué)國際商學(xué)院經(jīng)濟系魏冬）
購并理論的發(fā)展和實(shí)務(wù)的發(fā)生是緊密相聯(lián)的。早在１９世紀末期美國就發(fā)生了其歷史上的第一次購并狂潮。面對以美國為代表的西方社會(huì )的購并熱潮，經(jīng)濟學(xué)家們從多種角度對購并活動(dòng)加以解釋?zhuān)M(jìn)而形成多種理論。由于有關(guān)購并理論過(guò)于龐雜，故本文只就目前西方較流行的企業(yè)購并理論作一簡(jiǎn)要介紹與分析。
一、效率理論
效率理論認為購并活動(dòng)能提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jì)效，增加社會(huì )福利，因而支持企業(yè)購并活動(dòng)。通過(guò)購并改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jì)效的途徑有兩條。
第一、規模經(jīng)濟。一般認為擴大經(jīng)營(yíng)規�？梢越档推骄杀�，從而提高利潤。因而該理論認為購并活動(dòng)的主要動(dòng)因在于謀求平均成本下降。這里的平均成本下降的規模經(jīng)濟效應可以在兩個(gè)級別上取得：第一級在工廠(chǎng)，包括眾所周知的生產(chǎn)專(zhuān)門(mén)化的技術(shù)經(jīng)濟、工程師規律等；第二級在工司，包括研究開(kāi)發(fā)、行政管理、經(jīng)營(yíng)管理和財務(wù)方面的經(jīng)濟效益。此外，還可以加上合并的“協(xié)同效益”，即所謂“２＋２＞４”效益。這種合并使合并后企業(yè)所增強的效率超過(guò)了其各個(gè)組成部分增加效率的總合。協(xié)同效益可從互補性活動(dòng)的聯(lián)合中產(chǎn)生。如一家擁有強大的研究開(kāi)發(fā)隊伍的企業(yè)和一家擁有一批優(yōu)秀管理人員的企業(yè)合并，就會(huì )產(chǎn)生協(xié)同效應。
這一理論在７０年代前的西方和目前的我國較流行。但是事實(shí)上規模經(jīng)濟效應在合并中的重要性并非如想象的那么大。紐博爾德１９７０年調查發(fā)現，只有１８％的公司承認合并動(dòng)機與規模經(jīng)濟相關(guān)。１９８０年考林、卡賓和霍爾調查研究后認為，“很難從他們調查的公司看出合并的規模經(jīng)濟效益”�；萃㈩D調查后競發(fā)現獲利能力與企業(yè)規模大小不相關(guān)。這些事實(shí)都是對規模經(jīng)濟效益假說(shuō)的反駁和挑戰。
第二、管理。有些經(jīng)濟學(xué)家強調管理對企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的決定性作用，認為企業(yè)間管理效率的高低成為企業(yè)購并的主要動(dòng)力。當Ａ公司管理效率優(yōu)于Ｂ公司時(shí)，Ａ、Ｂ兩公司合并能提高Ｂ公司效率。這一假設所隱含的是購并公司確能改善目標公司的效率。在實(shí)踐中這一假說(shuō)顯得過(guò)于樂(lè )觀(guān)。有人在此基礎上，進(jìn)一步解釋為購并公司有多余的資源和能力投入到對目標公司的管理中。此理論有兩個(gè)前提：（１）購并公司有剩余管理資源，如果其能很容易釋出，則購并是不必要的。但是，如果管理隊伍為一不可分之組合，或具有規模經(jīng)濟，則必須靠購并加以利用；（２）目標公司的非效率管理可以外部管理人介入之下得以改善。
此理論在一定程度上解釋了購并的效率的動(dòng)因。它能解釋具有相關(guān)知識和信息的相關(guān)產(chǎn)業(yè)購并活動(dòng)，卻無(wú)法解釋多角化購并。
二、代理問(wèn)題及管理主義者
代理問(wèn)題是Jensen和Meckling在１９７６年提出的，認為在代理過(guò)程中，由于存在道德風(fēng)險、逆向選擇、不確定性等因素的作用而產(chǎn)生代理成本，他們把這種成本概括為以下幾方面：所有人與代理人訂立契約成本；對代理人監督與控制成本；限定代理人執行最佳或次佳決策所須的額外成本；剝余求償損失。
購并活動(dòng)在代理問(wèn)題存在的情況下，有以下幾種解釋?zhuān)?BR>（１）購并是為降低代理成本。１９８３年Fama和Jensen認為，公司代理問(wèn)題可由適當的組織程序來(lái)解決。在公司所有權和經(jīng)營(yíng)權分離的情況下，決策的擬定和執行是經(jīng)營(yíng)者的職權，而決策的評估和控制由所有者管理，這種互相分離的內部機制設計可解決代理問(wèn)題。而購并則提供了解決代理問(wèn)題的一個(gè)外部機制。當目標公司代理人有代理問(wèn)題產(chǎn)生時(shí)，通過(guò)收購股票獲得控制權，可減少代理問(wèn)題的產(chǎn)生。
（２）經(jīng)理論。這一理論認為在公司所有權和控制分離后，企業(yè)不再遵循利潤最大化原則，而選擇能使公司長(cháng)期穩定和發(fā)展的決策。Muller關(guān)１９６９年提出假設，認為代理人的報酬由公司規模決定。因此代理人有動(dòng)機使公司規模擴大，而接受較低的投資利潤率。并借購并來(lái)增加收入和提高職業(yè)保障程度。馬克斯、威廉森等認為經(jīng)理的主要目標是公司的發(fā)展，并認為已接受這種增長(cháng)最大化思想且發(fā)展迅速的公司最易卷入到購并活動(dòng)中。Fuss１９８０年發(fā)現購并公司經(jīng)理在合并后的兩年里平均收入增加３３％，而在沒(méi)有購并活動(dòng)發(fā)生的公司里，經(jīng)理的平均收入只增加２０％。１９７５年馬克斯和惠廷頓發(fā)現公司規模是影響經(jīng)理收入的主要因素。這些證據證實(shí)了這一理論。
１９７７年辛格和米克斯對購并后的企業(yè)利潤情況的研究表明，合并后的企業(yè)利潤一般都下降。這一證據表明企業(yè)合并注重的是企業(yè)長(cháng)期發(fā)展，而不太注重利潤情況，甚至犧牲短期利潤。但Lewellen和Huntsman在１９７０年的實(shí)證結果顯示，代理人的報酬與公司的報酬率有關(guān)而與公司規模無(wú)關(guān)。這一結論是對經(jīng)理論的挑戰。
（３）自由現金流量說(shuō)。這一理論源于代理問(wèn)題。Michael Jensen（１９８６年）認為自由現金流量的減少有利于減少公司所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的沖突。所謂自由現金流量是指公司的現金在支付所有凈現值為正的投資計劃后所剩余的現金量。如果公司要使其價(jià)值最大，自由現金流量應完全交付給股東，但此舉會(huì )削弱經(jīng)理人的權力，同時(shí)再度進(jìn)行投資計劃所需的資金，將在資本市場(chǎng)上籌集而受到監控，由此降低代理成本。
除了減少企業(yè)的自由現金流量外，Jousen還認為適度的債權由于必須在未來(lái)支付現金，比經(jīng)理人答應現金股利發(fā)放來(lái)得有效，而更易降低代理成本。他還強調對那些已面臨低度成長(cháng)而規模逐漸縮小，但仍有大量現金流量產(chǎn)生的公司，控制其財務(wù)上的資本結構是重要的。此時(shí)購并的含義是公司借購并活動(dòng)，適當提高負債比例，可減少代理成本，增加公司價(jià)值。
三、內部化理論
內部代理論又稱(chēng)交易成本理論，它是在７０年代后期興起的。這一理論不再以傳統的消費者和廠(chǎng)家作為經(jīng)濟分析的基本單位，而是把交易作為經(jīng)濟分析的“細胞”，并在有界理性、機會(huì )主義動(dòng)機、不確定性和市場(chǎng)不完全等幾個(gè)假設的基礎上展開(kāi)，認為市場(chǎng)運作的復雜性會(huì )導致交易的完成需付出高昂的交易成本（包括搜尋、談判、簽約、監督等成本）。為節約這些交易成本，可用新的交易形式——企業(yè)來(lái)代替市場(chǎng)交易。這一理論在解釋購并活動(dòng)的同時(shí)，認為購并的目的在于節約交易成本。通過(guò)購并節約交易成本，有以下方面：（１）企業(yè)通過(guò)研究和開(kāi)發(fā)的投入獲得產(chǎn)品——知識。在市場(chǎng)存在信息不對稱(chēng)和外部性的情況下，知識的市場(chǎng)難以實(shí)現，即便得以實(shí)現，也需要付出高昂的談判和監督成本。這時(shí)，可通過(guò)購并使專(zhuān)門(mén)的知識在同一企業(yè)內運用，達到節約交易成本的目的。（２）企業(yè)的商譽(yù)作為無(wú)形資產(chǎn)，其運用也會(huì )遇到外部性問(wèn)題。因為某一商標使用者降低其產(chǎn)品質(zhì)量，可以獲及成本下降的大部分好處，而商譽(yù)損失則由所有商標使用者共同承擔。解決這一問(wèn)題的辦法有兩條：一是增加監督，保證合同規定的產(chǎn)品最低質(zhì)量，但會(huì )使監督成本大大地增加；二是通過(guò)購并將商標使用者變?yōu)槠髽I(yè)內部成員。作為內部成員，降低質(zhì)量只會(huì )承受損失而得不到利益，消除了機會(huì )主義動(dòng)機。（３）有些企業(yè)的生產(chǎn)需要大量的專(zhuān)門(mén)中間產(chǎn)品投入。而這些中間產(chǎn)品市場(chǎng)常存在供給的不確定性、質(zhì)量難以控制和機會(huì )主義行為等問(wèn)題。這時(shí)，企業(yè)常通過(guò)合約固定交易條件，但這種合約會(huì )約束企業(yè)自身的適應能力。當這一矛盾難以解決時(shí)，通過(guò)購并將合作者變?yōu)閮炔繖C構，就可以消除上述問(wèn)題。（４）一些生產(chǎn)企業(yè)，為開(kāi)拓市場(chǎng)，需要大量的促銷(xiāo)投資，這種投資由于專(zhuān)用于某一企業(yè)的某一產(chǎn)品，具有很強的資產(chǎn)專(zhuān)用性。同時(shí)
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