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淺談A股上市公司派現影響因素實(shí)證分析
論文關(guān)鍵詞： 現金股利 A股 實(shí)證分析
論文摘要：本文從2000年至2007年連續8年派現的152家上市公司中選取了21家研究樣本進(jìn)行了實(shí)證分析，結果表明：盈利能力、現金流量狀況以及資產(chǎn)質(zhì)量與派現正相關(guān)。
為研究上市公司派現動(dòng)機，分析上市公司派現的影響因素，本文在選取了2000年至2007年連續8年派現的152家上市公司的基礎上，采用了抽樣法選取了21家研究樣本，運用了SPSS11.5軟件對相關(guān)數據進(jìn)行分析，結合多元線(xiàn)性回歸分析方法進(jìn)行了實(shí)證分析，以期為A股上市公司股利政策制定及者決策提供參考。
一、A股上市公司派現現狀
(一)派現公司比例呈遞增趨勢，派現方式多樣化(圖1)顯示，2000年至2003年的派現公司比例呈明顯下降趨勢，而2005年至2007年的派現公司比例卻呈現遞增趨勢。這是因為，2004年我國證監會(huì )發(fā)布的《關(guān)于加強公眾股股東權益保護的若干規定》明確指出:上市公司最近三年未進(jìn)行現金利潤分配的，不得向社會(huì )公眾增發(fā)新股，發(fā)行可轉換公司債券或向原有股東配售股份。此項規定把上市公司再的條件與派現狀況聯(lián)系起來(lái)，使得2004年以后，派現上市公司的數量和比例均有了明顯的增加。截至2008年4月30日，已有259家上市公司有送股和轉增股本預案，約占17.20%，比2006年增加了83.69%。從(圖2)可以看出，2005年至2007年A股上司公司派現并送股(或轉增)的數量和比例也呈遞增趨勢，尤其是2006年和2007年之間，發(fā)生了大幅度的增加。
(二)派現公司比例下降，“不分配”現象依然突出從(圖3)可以看出，A股上市公司采用僅派現分配形式所占的比例并不大。2000年至2007年僅派現公司所占的比例整體呈現遞減趨勢。2005年、2006年和2007年的僅派現公司總數分別為476家、556家和505家，由此看出，2007年僅派現公司總數~L2006年下降了9．21％。從各年綜合比較來(lái)看，雖然最高的是在2001年，該比例達~1]51．80％，但和發(fā)達國家如美國的平均85％的比例相比還是較低的。盡管我國近年來(lái)多次發(fā)布相關(guān)辦法，但連續3年未派現的上市公司多達172家，不分配的現象依然普遍存在。
(三)股利支付率普遍偏低從(表1)可以看出，在所統計數據的三年間，平均每股股利最高為2006年每lO股15．04元，最低為2007年每10股10．03元。同時(shí)，各上市公司股利支付率參差不齊，相互間的差異較大。統計結果顯示，每年每股現金股利的標準差相對均值來(lái)說(shuō)是比較大的，~I2006年最高達到每10股30元，而最低僅為每l0股0．06元，充分說(shuō)明了不同公司的派現差異之大。
(四)連續派現能力較差(表2)顯示，每10股派現金額在1元(含1元)以下的所占比例均在50％，同時(shí)每10股派現金額在1到3元的比例也呈遞減趨勢。據統計，2000年至2007年期間，連續派現公司總數為152家，僅占A股上市公司總數的10％。
(五)超能力派現現象嚴重超能力派現是指每股派現額超過(guò)公司現金能力水平的派現。即每股派現額大于每股經(jīng)營(yíng)性現金流量。據統計，2007年每股經(jīng)營(yíng)性現金流量為負數，但仍堅持派現的公司為l4家，詳見(jiàn)(表3)
二、研究設計
(一)樣本選擇與數據來(lái)源本文選取了2ooo~至2007年連續8年派現的A股上市公司，而J~2007年年末每股派現金額為3元以上(含3元)為必要條件，剔除了其他的上市公司，最終取得研究樣本21家。本文的樣本數據來(lái)源于證監會(huì )指定的信息披露網(wǎng)站—一巨潮資訊和上市公司資訊網(wǎng)。為確保上市公司數據資料的準確性和全面性，所涉及的公司財務(wù)數據還和證監會(huì )網(wǎng)站公布的數據進(jìn)行了核對。
(二)研究方法與變量設計本文采用多元線(xiàn)性回歸模型，用最小二乘法進(jìn)行參數估計。通過(guò)相關(guān)系數來(lái)多重共線(xiàn)性；采用Durbin—Waston~檢驗序列相關(guān)性；利用R2來(lái)檢驗模型的擬合優(yōu)度，用t值來(lái)檢驗解釋變量的顯著(zhù)性，運用SPSS11．5軟件對數據進(jìn)行處理，根據研究需要設計相關(guān)的因變量和自變量，結果如(表4)。并建立模型如下：=u+aXl+bXz+cX3+dx4+ex5。其中：u、a、b、c、d、e為常數。
三、實(shí)證結果分析
(一)A股上市公司現金股利分配影響因素本文認為，影響A股上市公司現金股利分配因素如下：(1)盈利能力。盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力。公司盈利能力越強，可供分配的利潤越多，公司發(fā)放股利的可能性越大，發(fā)放的股利數額也會(huì )越多。(2)股權集中度。股權集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現出來(lái)的股權集中還是分散的數量化指標。股權集中度對公司治理產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司績(jì)效。按照第一大股東持股比例的多少，可以將股權結構類(lèi)型分為三類(lèi):股權高度集中(第一大股東持股50%以上)、股權高度分散(第一大股東持股20%以下)和股權相對集中(第一大股東持股20%}50% )。不同的股權集中分散程度會(huì )對公司績(jì)效產(chǎn)生不同的影響，從而有可能對公司的股利分紅產(chǎn)生影響。(3)現金流量狀況�，F金流量是指反映企業(yè)實(shí)際收到和付出的現金。稅后利潤是公司分配股利的基礎，但若公司現金流量不足，則雖然有分配現金股利的愿望也無(wú)力支付。每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈流量是公司分派現金股利的最大限度，超過(guò)了這個(gè)限度 ，公司就要借款分紅。(4)負債狀況。若公司包袱較重，到期償還債務(wù)壓力較大，風(fēng)險也會(huì )加大，這可能會(huì )影響到公司的持續經(jīng)營(yíng)能力。為了應付可能的財務(wù)風(fēng)險，負債率越高的公司通常越不愿意將利潤分配出去，而是選擇保留更多的留存收益以?xún)斶�債務(wù)。(5)資產(chǎn)質(zhì)量。資產(chǎn)質(zhì)量是指資產(chǎn)流動(dòng)性大小。資產(chǎn)的流動(dòng)性好，變現能力強，能隨時(shí)滿(mǎn)足對資金的需求，則公司防范債務(wù)風(fēng)險的能力就越強，公司財務(wù)靈活性也就越好。(6)資產(chǎn)規模。一般地，規模大的公司競爭能力較強，現金持有量比較充裕，但交易較高，對外擴張的欲望并不強。而規模較小的公司交易成本相對要低，為了吸納資金流入、增強競爭能力，擴張欲望很強。因此，小公司傾向于發(fā)放股票股利，而大公司傾向于發(fā)放現金股利。(7)公司效率。公司管理效率是指管理層經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的效率。一般地，管理效率越高，管理層對公司的前景越是看好，越愿意支付股利。(8)其他因素。如公司的行業(yè)特點(diǎn)、所處的發(fā)展階段、偏好、機會(huì )、籌資能力等都會(huì )影響到公司的股利分配政策。在此基礎上進(jìn)行變量設計。
(二)回歸分析本文以每股現金股利為因變量，以共7個(gè)指標為自變量進(jìn)行多元線(xiàn)性回歸分析，采取向后剔除法，逐步剔除不顯著(zhù)的變量，然后再模型的擬合程度、顯著(zhù)性、多重共線(xiàn)性和序列相關(guān)性，置信度水平為0．05。從(表5)分析得出，在進(jìn)行向后剔除不顯著(zhù)變量的過(guò)程中，在第一步驟時(shí)，把7個(gè)自變量進(jìn)行向后回歸分析，得出第4個(gè)自變(X)具有不顯著(zhù)性，即把它剔除。從而獲得第二個(gè)步驟的6個(gè)自變量，以此類(lèi)推，直到第五步驟得到最優(yōu)值，即R=O．533，R=0．440，DW=I．111。根據(表6)的輸出結果，可以把最后的回歸方程寫(xiě)出，即：=一0．027+0．313Xl+0．097X2+0．068X3(一0．192)(2．034)(2．240)(2．232)根據回歸方程可知，當每股收益增加1個(gè)單位時(shí)，每股現金股利則增加0．313個(gè)單位；當每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量?jì)纛~增加1個(gè)單位時(shí)，則每股現金股利增加0．097個(gè)單位；當流動(dòng)比率增加1個(gè)單位時(shí)，則每股現金股利增加0．068個(gè)單位。從而得出：第一，每股收益與每股現金股利顯著(zhù)正相關(guān)。這一研究結果不僅有利于證監會(huì )根據企業(yè)的年報合理監管，可以有效防范上市公司“惡性分紅”現象，也可以為中小投資者提供合理的投資信息，以利于其根據已有信息“用腳投票”，實(shí)現資源合理配置。第二，每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量?jì)纛~與每股現金股利顯著(zhù)正相關(guān)�，F實(shí)生活中，有的公司盡管賬面上有較大的當期或以前積累的利潤，卻因理財不善，資產(chǎn)的變現能力較差。研究結果表明，通過(guò)對現金流量表的關(guān)注，可以防范一些上市公司強行支付現金股利，以謀取“配股”資格的圈錢(qián)行為。第三，流動(dòng)比率與每股現金股利顯著(zhù)正相關(guān)。即表明資產(chǎn)的流動(dòng)性越好，變現能力也就越強，也就能滿(mǎn)足投資者派發(fā)現金股利的需要。
四、A股上市公司派現政策建議
(一)規范我國的不規范行為，促進(jìn)相關(guān)法規的建設立法部門(mén)應當根據現在證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，不斷完善相關(guān)法律，使中小股東的權利得到更有效的保護。如不斷完善現有的所得稅稅制，充分發(fā)揮所得稅的調控功能。一直以來(lái)，很多上市公司利用投資者避稅的，減少現金股利的發(fā)放，增加其他形式的股利發(fā)放，從而實(shí)現其圈錢(qián)的目的。為了使稅法真正發(fā)揮調控的功能，應對其不足之處進(jìn)行合理調整，使稅法能合理有效地促進(jìn)現金股利的派發(fā)。對于上市公司中小股東權益受到侵害的現象，應加大監督和法律制裁力度，并建立保護中小股東權益的專(zhuān)門(mén)機構，使上市公司現金股利分配約束更加有效。增加上市公司信息披露的深度和透明度，使中小股東能夠更好地行使知情權。主要應該從規范我國證券市場(chǎng)和相關(guān)的法律法規著(zhù)手：一是盡快實(shí)施國有股減持，優(yōu)化上市公司股權結構；二是加強法制法規建設，硬化上市公司的股利分配約束；三是完善信息披露制度，健全上市公司的退市和破產(chǎn)制度；四是完善所得稅稅制，發(fā)揮所得稅對股利政策的調控功能。
(二)改進(jìn)上市公司股利政策的穩定性，加強上市公司再融資監管2004年證監會(huì )把現金分紅作為再融資的基本考核條件，其根本目的是在現金分紅方面進(jìn)行硬約束。但隨后再融資的條件的提高，喪失再融資能力的公司也逐步放棄了現金分紅，而其他參與現金分紅的上市公司分配比率也極低，現金分紅政策基本成了再融資的軟約束。在股權分置大股東內部控制沒(méi)有得到根本遏制之前，現金分紅和再融資有著(zhù)本質(zhì)的區別，大規�，F金分紅的公司同時(shí)進(jìn)行更大規模的再融資，將會(huì )對中小投資者的利益構成損害。而且，再融資制度本身存在的問(wèn)題多，監管層應該集中精力解決再融資制度的主要矛盾——股權分割下的惡意融資和隨便給閑置資金制造出使股價(jià)下跌的套利機會(huì )。要讓上市公司自己主動(dòng)地進(jìn)行股利分配來(lái)提高企業(yè)的再融資吸引力，而不是被動(dòng)地進(jìn)行股利分配來(lái)滿(mǎn)足自己的圈錢(qián)欲望。通過(guò)上述分析可以看出，與國外成熟的證券市場(chǎng)相比，我國上市公司對股利政策制定的重視程度遠遠不夠，或者說(shuō)還未能從戰略的高度、從全局的角度、從公 司長(cháng)遠的發(fā)展方面對股利政策進(jìn)行整體規劃設計。為此，本文建議公司在制定股利政策時(shí)，應以實(shí)現“股東財富最大化”為目標，所制定的股利政策不僅要反映企業(yè)的短期盈利狀況，還要考慮企業(yè)長(cháng)期的盈利能力，同時(shí)必須保持股利政策的連續性，減少因股利政策異常波動(dòng)對資本的影響，保證“股東財富最大化”目標的實(shí)現。
(三)修改現金分紅相關(guān)規定，作為再籌資必要條件從中國發(fā)展來(lái)看，大多數處在成長(cháng)期，需要大量的現金進(jìn)行項目、技術(shù)改造和兼并收購。因此，通過(guò)強制標準來(lái)影響企業(yè)的股利分配政策，對上市公司會(huì )產(chǎn)生相當程度的負面影響。而且“上有政策，下有對策”，派現已成為不少上市公司進(jìn)行盈余、調高凈資產(chǎn)收益率的手段之一。從股東利益最大化的目標來(lái)看，上市公司是否采用現金股利政策，理論上主要取決于利潤，留存公司產(chǎn)生的邊際投資收益率是否會(huì )高于邊際投資收益率，如果高于社會(huì )邊際收益率，留存公司有利于股東利益最大化目標的實(shí)現，否則應以現金分紅為宜。另外，如果出于引導市場(chǎng)健康發(fā)展的目的，確實(shí)要把現金分紅作為所有上市公司再籌資的必要條件，但也不能一刀切，至少應該根據上市公司實(shí)際情況分行業(yè)來(lái)實(shí)施這個(gè)政策。具體來(lái)講，對于新、激光、生物、信息行業(yè)等朝陽(yáng)行業(yè)的上市公司，它們需要不斷追加投資，其股利政策必然傾向于利潤留存，而不是現金股利分配；對于鋼鐵業(yè)、石化業(yè)、造紙業(yè)等屬于夕陽(yáng)行業(yè)的上市公司，它們急需大量現金進(jìn)行資產(chǎn)重組、戰略轉型或技術(shù)改造，不斷提高公司的盈利能力，用現金股利分配作為這些公司再的條件無(wú)疑是“殺雞取卵”；而對于公用事業(yè)等所屬行業(yè)發(fā)展穩定，增長(cháng)有限的上市公司，它們的現金流量充足，經(jīng)營(yíng)比較穩定，在沒(méi)有好的資金投向或投資風(fēng)險較大時(shí)情況下，應該以豐厚的紅利來(lái)回報投資者，對于這樣的公司，用現金股利分配作為這些公司再融資的條件是很有必要的。
(四)加強投資者的風(fēng)險，培養正確的投資觀(guān)念在進(jìn)行投資之前，投資者應當清楚了解所要投資的上市公司的實(shí)際情況，包括觀(guān)察上市公司3年至5年的年報是否存在過(guò)多的發(fā)生大幅變動(dòng)的數據或是異常數據；上市公司近幾年是否派發(fā)現金股利以及如何派發(fā)，這關(guān)系到投資者切身的利益是否能夠得到保障；上市公司近期的股價(jià)是否穩定，如果上市公司的股價(jià)浮動(dòng)不定，則可能存在上市公司借上市圈錢(qián)的嫌疑，投資者應謹慎對待；上市公司的管理者近幾年有沒(méi)有變化，如果新管理者上任后與上任前的業(yè)績(jì)相比有沒(méi)有提升，這關(guān)系到現任管理者的經(jīng)營(yíng)能力，也間接關(guān)系到投資者是否能獲得回報。如果投資者缺乏足夠的相關(guān)知識，也可委托正規的投資公司或類(lèi)似機構進(jìn)行投資，這樣既可正確投資，又可保證收益的獲得，降低了投資風(fēng)險。
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