論提高我國股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導效率

[摘　要]隨著(zhù)資本市場(chǎng)的和創(chuàng )新的深化，股票市場(chǎng)對貨幣政策的越來(lái)越大，并逐漸成為貨幣政策傳導的重要渠道。由于市場(chǎng)規模有限、金融一體化程度較低等因素的制約，我國股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導效率低下。因此，應借鑒西方發(fā)達國家已有的和成功經(jīng)驗，通過(guò)擴大股票市場(chǎng)規模、調整和優(yōu)化市場(chǎng)結構、疏通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的聯(lián)系渠道等途徑，構筑股票市場(chǎng)傳導貨幣政策的基礎條件。同時(shí)，中央銀行貨幣政策的最終目標應關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化�！　∝泿耪�策傳導機制描述了貨幣當局借助于貨幣政策工具實(shí)現貨幣政策最終目標的作用過(guò)程，它是貨幣政策有效發(fā)揮作用的基礎。隨著(zhù)資本市場(chǎng)的日趨發(fā)育成熟，股票市場(chǎng)對貨幣政策的影響也越來(lái)越大。從一些西方發(fā)達國家的經(jīng)驗來(lái)看，股票市場(chǎng)已成為貨幣政策傳導的重要渠道之一，但我國貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的聯(lián)系并不密切，股票市場(chǎng)在貨幣政策傳導中的作用還不明顯。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經(jīng)驗，構筑股票市場(chǎng)傳導貨幣政策的基礎條件，對提高我國貨幣政策的有效性具有重要的理論與現實(shí)意義。　　一、貨幣政策傳導機制與股票市場(chǎng)　　隨著(zhù)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展和金融創(chuàng )新的深化，股票市場(chǎng)對實(shí)體的影響日益增強，股票價(jià)格指數與GDP之間呈現出一定的正相關(guān)性，股市已成為宏觀(guān)經(jīng)濟的“晴雨表”。同時(shí)，股票市場(chǎng)對貨幣政策的影響也越來(lái)越大，其規模的擴大和結構的不斷變化影響著(zhù)貨幣供給與需求，從而影響著(zhù)貨幣政策的制定、實(shí)施和傳導效率。西方經(jīng)濟學(xué)家關(guān)于貨幣政策傳導機制與股票市場(chǎng)關(guān)系的很多，歸納起來(lái)大致有兩類(lèi)，即通過(guò)研究貨幣供給對投資或對消費的影響來(lái)揭示貨幣政策傳導機制與股票市場(chǎng)的關(guān)系。從西方發(fā)達國家貨幣政策的實(shí)踐來(lái)看，股票市場(chǎng)傳導貨幣政策主要包括以下幾種路徑：　　1.資產(chǎn)結構調整效應渠道　　資產(chǎn)結構調整效應以詹姆斯。托賓的q理論為支撐。托賓（James Tobin，1969）認為，貨幣供給通過(guò)利率變動(dòng)影響收入變化，其間存在著(zhù)一個(gè)股票市價(jià)或市價(jià)變化的和一個(gè)固定資本重置價(jià)格變化的問(wèn)題，即貨幣政策是通過(guò)影響證券資產(chǎn)價(jià)格從而使投資者在不同資產(chǎn)之間做出選擇而影響經(jīng)濟活動(dòng)的。為此，托賓引入一個(gè)新概念“q”，即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本的比值。q的高低決定了企業(yè)的投資愿望，q高意味著(zhù)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值要高于其資本的重置成本，相對于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，新廠(chǎng)房和設備的投資比較便宜，因而企業(yè)可通過(guò)發(fā)行股票獲得價(jià)格相對低廉的投資品，從而增加投資，經(jīng)濟呈現出景氣態(tài)勢。相反，如果q低，即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于其資本的重置成本，則投資萎縮，經(jīng)濟不景氣�！　⊥匈e的q理論突破了傳統貨幣政策傳導機制理論囿于貨幣供應量和貨幣流通速度的局限性，將貨幣傳導推廣到整個(gè)金融結構，從而將貨幣部分地內生化。該理論為從資產(chǎn)結構調整角度解釋貨幣政策的傳導提供了一個(gè)很好的思路。具體而言，當一國中央銀行實(shí)行擴張性貨幣政策時(shí)，其貨幣供應量（M）的增加將導致利率（r）下降，而股票和債券的相對收益率將會(huì )上升，經(jīng)由公眾的資產(chǎn)結構調整效應最終促使股票價(jià)格（*）上升，q相應上升，帶動(dòng)企業(yè)投資（I）擴張，最終使國民收入（Y）增加。這一貨幣政策傳導機制可表示為：M↑→r↓→*↑→q↑→I↑→Y↑�！　�2.財富效應渠道　　莫迪格利亞尼（Franco Modigliani，1971）在其生命周期消費模型中指出，消費者是具有理性的，個(gè)人將在更長(cháng)的時(shí)間內計劃他們的消費和儲蓄行為，以期在整個(gè)生命周期內實(shí)現消費資源的最佳配置。因此，決定消費的不是現期收入，而是消費者的畢生資財，包括人力資本、真實(shí)資本和金融財富，股票是金融財富的一個(gè)主要組成部分。因此，貨幣供給量的變動(dòng)將通過(guò)改變利率和股票價(jià)格來(lái)影響居民的金融財富（w）及其一生的財富量（LR），進(jìn)而影響其消費需求（C）和國民收入（Y）。財富效應理論的貨幣政策傳導機制可描述為：M↑→r↓→*↑→W↑→LR↑→C↑→Y↑。20世紀90年代全球性的股票市場(chǎng)繁榮，尤其是美國股票市場(chǎng)的空前繁榮所引發(fā)的消費增長(cháng)，為股票市場(chǎng)的財富效應提供了直接的實(shí)證支持。S.Ludvigson

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