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可轉換公司債券融資對優(yōu)化資本結構的作用
隨著(zhù)全球經(jīng)濟危機的襲來(lái)，世界經(jīng)濟又再一次遭遇經(jīng)濟發(fā)展的冬天。而隨著(zhù)經(jīng)濟危機的爆發(fā)，各國上市公司都面臨著(zhù)生存的危機，而怎樣在這樣一個(gè)動(dòng)蕩的世界經(jīng)濟面前找到自己的出路成為各個(gè)企業(yè)的頭等大事。而要度過(guò)這個(gè)寒冷的冬天，公司自身實(shí)力至關(guān)重要，但同時(shí)企業(yè)的籌融資和怎樣優(yōu)化企業(yè)資本結構和剝離不良資產(chǎn)也將更加困難，一些上市公司的生存環(huán)境更加苛刻。近年從我國股市的動(dòng)蕩也可看出我國股市的不穩定和證券市場(chǎng)的發(fā)展還需要一些時(shí)間才能逐漸完善。因此現在僅僅寄希望于發(fā)行股票或增股并不是長(cháng)遠之計，而改變我國大部分上市公司籌融資單一的現狀卻迫在眉睫。一、可轉換公司債券介紹
可轉換債券是一種公司債券，它賦予持有人在發(fā)債后一定時(shí)間內，可依據本身的自由意志，選擇是否依約定的條件將持有的債券轉換為發(fā)行公司的股票。換言之，可轉換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期，要求公司還本付息；也可選擇在約定的時(shí)間內轉換成發(fā)債公司的股票，享受股利分配或資本增值。目前，在美國、歐盟、日本、東南亞等國家和地區，可轉換債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展得相當成熟并成為金融市場(chǎng)中不可或缺的重要組成部分，為這些國家和地區金融市場(chǎng)的繁榮和企業(yè)競爭力的提升起到了積極的推動(dòng)作用。
可轉換公司債券是介于固定收益債券和普通股票之間的復合性金融工具�？赊D換證券的價(jià)值受利息率波動(dòng)的影響，同時(shí)也受權益市場(chǎng)上股票變異性和價(jià)格走勢的影響，可轉換債券給發(fā)行者和投資者均能帶來(lái)好處。與同等條件的普通債券相比，發(fā)行者發(fā)行可轉債可以降低發(fā)行利率，而且可以溢價(jià)銷(xiāo)售于將來(lái)交割的股權，延緩權益稀釋效應，還可以得到由可轉換債券帶來(lái)的稅收優(yōu)勢。對投資者而言，在市場(chǎng)低迷時(shí)既可以作為債權人確保固定利息收入，而與權益相聯(lián)系的特性又保障投資者能夠獲得標的股票升值帶來(lái)的好處。因此，可轉換債券一經(jīng)產(chǎn)生，便深受籌資者和投資者的歡迎。
二、我國優(yōu)化企業(yè)資本結構存在的問(wèn)題
企業(yè)資本結構是否合理直接影響到公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和長(cháng)遠發(fā)展。而上市公司是我國企業(yè)發(fā)展的方向，其健康穩步的發(fā)展，對整個(gè)國民經(jīng)濟起著(zhù)至關(guān)重要的作用，所以對上市公司的資本結構進(jìn)行研究，具有重要的戰略意義。按照資本結構理論，由于負債的節稅效應，適度地負債對于降低企業(yè)資本成本具有財務(wù)杠桿效應，一定比例的負債可以大大降低企業(yè)的綜合資本成本。并且從理論上講，以股東財富最大化為目標的上市公司在籌資戰略的決策上必然以追求綜合資本成本最低(即實(shí)現企業(yè)價(jià)值最大化)，進(jìn)而達到最優(yōu)資本結構為前提。然而，縱觀(guān)我國上市公司的資本結構，結果并非如此。
首先，我國上市公司的主體是國有企業(yè)經(jīng)過(guò)改制而成的，上市背后有著(zhù)很深的政策背景。上市后大部分公司的絕對控制權仍然集中在大股東手中，存在著(zhù)嚴重的股權集中現象。正是由于這兩個(gè)因素的存在，我們不難理解，公司上市的行為其實(shí)是國有企業(yè)的主管者的意圖體現，上市后公司的融資行為事實(shí)上是大股東的意圖體現，公司所有的資金籌集、投放與運用都是由大股東作出決策進(jìn)行的，甚至許多上市公司和大股東的領(lǐng)導班子就是一套人馬。因而，我們在分析時(shí)，必須以資金的使用者即投資者作為分析對象來(lái)考察，而不能從表面上以上市公司作為分析對象，對象的錯誤確定只能得出錯誤的結論。
其次，公司資本結構事實(shí)上是公司各利益關(guān)系人（股東、經(jīng)理和債權人）相互博弈的結果、尤其是經(jīng)理與股東的博弈，它反映了雙方不同的談判能力和實(shí)力。在我國，由于缺乏股東對公司的監控導致對上市公司經(jīng)理人員的約束機制很不健全，內部人控制問(wèn)題相當嚴重。嚴重的內部人控制必然導致公司行為更多地體現了經(jīng)理人的意志，而非股東的意志。盡管股權融資可能導致公司大股東控制權的減少，但由于股東對公司的監控能力太弱，經(jīng)理人員偏好股權融資的資本結構仍會(huì )順利得以實(shí)現。
最后，由于我國還沒(méi)有建立起完善的破產(chǎn)機制，上市公司在發(fā)生資不抵債的情況時(shí)，往往不是通過(guò)破產(chǎn)清算，而是通過(guò)資產(chǎn)重組來(lái)解決問(wèn)題，甚至還通過(guò)債轉股的方式脫離困境。在這樣的機制下，債權人的利益得不到保障，從而阻礙了債券市場(chǎng)的長(cháng)期發(fā)展，減少了上市公司的融資渠道。
三、可轉換債券在企業(yè)優(yōu)化資本結構中的作用
(一)可轉換債券使企業(yè)資本結構有序調整并朝優(yōu)化的目標運行
由于可轉換債券兼有債券和股票買(mǎi)入選擇這一性質(zhì)，因而它是債權向股權轉換的橋梁。這意味著(zhù)可轉換債券作為企業(yè)資本結構的調節杠桿可以構成一種內部的資本結構調整機制。當企業(yè)有了一定的發(fā)展，股票具有高成長(cháng)性預期時(shí)，可轉債完成轉換過(guò)程，企業(yè)不需要面臨還本付息而導致的資金周轉困境，權益資本代替了負債資本，資本結構在這種動(dòng)態(tài)過(guò)程中實(shí)現了優(yōu)化。
(二)可轉換債券的條款設計對資本結構的調節作用
可轉換債券提供給發(fā)行人一個(gè)調節其資金結構的工具，公司通過(guò)有意識的條款設計和安排，可將它設計成偏重股權的工具、偏重債權的工具或者股權債權并重的工具。公司在發(fā)行可轉債融資時(shí)，如自身的資本結構負債比重過(guò)大，就可突出其股性，以控制資產(chǎn)負債率在一個(gè)合理的水平；如自身的財務(wù)杠桿過(guò)小，突出債性就可充分發(fā)揮資金結構給公司帶來(lái)的價(jià)值�？赊D債這種靈活地調節公司股權和債權的比重有其優(yōu)勢，但也存在著(zhù)操作中的技術(shù)風(fēng)險�？赊D換債券融資對企業(yè)結構和企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的影響具有很大的不確定性，如轉換成公司股票的進(jìn)程或節奏是不確定的，最終由持有人的市場(chǎng)行為所決定，并不是以發(fā)行人的最初意圖為轉移的，且條款之間的相互關(guān)系和相互影響也是錯綜復雜的，使用這種工具的難度就相當大，其最終結果有可能是事與愿違。然而可轉換債券這把雙刃劍，更重要的還是其優(yōu)越性的一面，風(fēng)險也可以通過(guò)人為進(jìn)行適當控制。
(三)可轉換公司債券可緩解股東與債權人之間的代理問(wèn)題
債權人僅能獲得固定收入而無(wú)法分享公司贏(yíng)利高漲帶來(lái)的收益，進(jìn)而一般偏愛(ài)低風(fēng)險的投資；而股東的利益則與債權人形成對照，進(jìn)而在一定程度上偏好高風(fēng)險的投資，在其資本不足時(shí)，這種傾向尤其突出。因此，股東和債權人之間的代理問(wèn)題一直存在�？赊D換公司債券通過(guò)兩種方式來(lái)緩解這種利益沖突。
1.可轉換公司債券能夠在一定程度上抑制經(jīng)理層的“逆向選擇”行為�？赊D換公司債券所內含的轉換條款，使得可轉換公司債券的價(jià)值在一定意義上獨立于公司風(fēng)險的變化。當公司從事高風(fēng)險投資時(shí)，可轉換公司債券的價(jià)值下降了，但股權的價(jià)值可能上升，而且考慮到公司股價(jià)波動(dòng)程度的擴大，可轉換公司債券所內含的期權價(jià)值也增加了。
2.可轉換公司債券所特有的低息條款，使得公司通過(guò)減少利息的支付，降低了其遭受財務(wù)危機的可能性，進(jìn)而在一定意義上緩解了處于財務(wù)困境中的公司容易發(fā)生的“投資不足”現象，保證了對公司發(fā)展有益的投資能夠得到資金支持，促進(jìn)公司的長(cháng)遠發(fā)展。
(四)可轉換債券融資的稀釋與稅盾效應
債券融資相對于股權融資來(lái)講，不僅可以合理規避稅賦，即形成稅盾效應，而且由于不改變公司的股本規模，可以確保股東的權益，但是在公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳的情況下，將使公司還款的壓力增大。股權融資與債券融資相比，股權融資成本較低，不存在還款壓力，但對老股東的權益有影響，即形成股權的稀釋效應。作為具備股權特性和債券特性的可轉換債券，與單純的債券融資和股權融資相比具有一定的優(yōu)點(diǎn)，可轉換債券融資對稀釋作用的延遲使得新融入的資金產(chǎn)生收益之前，新股東對老股東應有收益的“剝奪”減少。
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