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論風(fēng)險投資中道德風(fēng)險的防范與控制
[摘 要]風(fēng)險投資過(guò)程中存在雙重委托代理關(guān)系，在信息不對稱(chēng)條件下很輕易引致道德風(fēng)險。本文分析了道德風(fēng)險的成因，從 鑒戒發(fā)達國家經(jīng)驗出發(fā)，指出我國風(fēng)險投資中道德風(fēng)險控制的路徑選擇：加快有限合伙制在風(fēng)險投資業(yè)中的應用，建立 完備的風(fēng)險投資交易設計體系，建立有效的基金經(jīng)理人市場(chǎng)和風(fēng)險企業(yè)家市場(chǎng)，營(yíng)造良好的創(chuàng )業(yè)者精神激勵環(huán)境。[關(guān)鍵詞]投資；風(fēng)險投資；道德風(fēng)險；控制
風(fēng)險投資是一個(gè)融資和投資相結合的過(guò)程，風(fēng)險投資家從投資者那里籌集資金，再向風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行投資，形成投資者和風(fēng)險投資家、風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)的雙重委托代理關(guān)系。在這條雙重委托代理鏈上，投資者一般不直接參與風(fēng)險資本治理，而風(fēng)險投資家固然參與了風(fēng)險資本的治理，但也不可能像風(fēng)險企業(yè)家那樣了解企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這就使委托人與代理人之間存在信息不對稱(chēng)。當代理人與委托人利益不一致時(shí)，代理人可能會(huì )不考慮委托人的利益而采取自利的機會(huì )主義行為，這樣就產(chǎn)生了道德風(fēng)險。近年來(lái)，我國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展迅速，大量國際風(fēng)險投資機構進(jìn)進(jìn)我國，這就使研究和如何控制我國風(fēng)險投資運行中的道德風(fēng)險變得非常重要。
一、風(fēng)險投資運行中的道德風(fēng)險及形成原因分析
(一)風(fēng)險投資家的道德風(fēng)險。風(fēng)險投資家的道德風(fēng)險發(fā)生在投資者和風(fēng)險投資家簽訂委托代理合同之后。在這一層委托代理關(guān)系中，投資者是委托人，作為風(fēng)險資本的真正出資人；風(fēng)險投資家是代理人，作為風(fēng)險投資公司的職業(yè)經(jīng)理人。由于資本市場(chǎng)信息不對稱(chēng)的廣泛存在，風(fēng)險投資家很可能利用其把握的信息上風(fēng)，做出有損于投資者利益的行為。如風(fēng)險投資家向投資者瞞報擬投資項目的風(fēng)險，誤導投資決策；在參與被投資風(fēng)險企業(yè)治理時(shí)，不進(jìn)行盡職監視；與風(fēng)險企業(yè)勾結共謀，獲取私利；風(fēng)險投資家在未找到好的項目時(shí)，將暫時(shí)閑置的資金進(jìn)行冒險的金融投機等。這些道德風(fēng)險行為將為投資者帶來(lái)很大的損失。
(二)風(fēng)險企業(yè)家的道德風(fēng)險。風(fēng)險企業(yè)家的道德風(fēng)險產(chǎn)生于風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家簽訂委托代理合同之后。在這層委托代理關(guān)系中，風(fēng)險投資家是委托人，作為風(fēng)險資本的名義出資人；風(fēng)險企業(yè)家是代理人，把握了企業(yè)賴(lài)以成功的關(guān)鍵技術(shù)，并對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行日常經(jīng)營(yíng)治理。盡管風(fēng)險投資家也參與風(fēng)險企業(yè)治理，但無(wú)法監控企業(yè)的每一個(gè)領(lǐng)域，所以，兩者信息不對稱(chēng)程度很大�；诖�，風(fēng)險企業(yè)家可能出現的道德風(fēng)險有：風(fēng)險企業(yè)家為了個(gè)人在行業(yè)領(lǐng)域的地位，投進(jìn)過(guò)高風(fēng)險項目，對未來(lái)的公道收益考慮較少；風(fēng)險企業(yè)家粉飾企業(yè)財務(wù)報告，制造虛假財務(wù)信息，從而獨占風(fēng)險企業(yè)的利潤。
(三)道德風(fēng)險形成的原因分析。道德風(fēng)險是風(fēng)險投資活動(dòng)中普遍存在的現象，產(chǎn)生道德風(fēng)險的原因除了代理人自身道德素質(zhì)題目外，最主要的原因在于代理人擁有私人信息。委托人與代理人簽訂合同時(shí)，雙方把握的信息是相互對稱(chēng)的(至少雙方都以為自己已把握了對方信息)，然而，在委托人與代理人簽訂合同之后，委托人無(wú)法觀(guān)察到代理人的某些私人信息，特別是有關(guān)代理人努力程度方面的信息。在這種情況下，代理人可能利用隱躲行動(dòng)或隱躲知識的信息上風(fēng)，在最大限度地滿(mǎn)足自身利益時(shí)損害委托人的利益，給委托人帶來(lái)道德風(fēng)險。代理人隱躲行動(dòng)的道德風(fēng)險表現為代理人的偷懶題目，代理人所付出的努力小于其收獲的報酬；代理人隱躲知識的道德風(fēng)險表現為代理人的機會(huì )主義題目，代理人是為其自己而非委托人的利益而努力。偷懶可以通過(guò)讓代理人分享剩余索取權的激勵機制加以克服，然而我國風(fēng)險投資中對風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家的長(cháng)期激勵機制還不夠，偷懶題目沒(méi)有從根本上解決；而代理人機會(huì )主義題目的解決則需要建立信息交流基礎上的監控機制，目前，我國盡管建立起投資者、風(fēng)險投資家、風(fēng)險企業(yè)家之間的信息表露制度，但這種停息交流機制仍存在嚴重的微觀(guān)監控功能障礙，使信息表露失真，無(wú)法逼出他們的隱蔽知識，給風(fēng)險投資帶來(lái)高昂的代理本錢(qián)，大大影響了風(fēng)險投資效率。
二、發(fā)達國家風(fēng)險投資中道德風(fēng)險控制的制度設計
(一)對風(fēng)險投資家的道德風(fēng)險控制
1.有限合伙制。美國風(fēng)險投資機構為控制基金治理人(風(fēng)險投資家)道德風(fēng)險，對組織模式進(jìn)行了一系列制度創(chuàng )新，逐漸以有限合伙制代替了公司制，成為風(fēng)險投資機構的主流模式。截至2007年底，美國風(fēng)險投資機構中，有限合伙制公司約占80%，其余為隸屬于政府或機構的風(fēng)險投資公司。有限合伙制從出資制度、責任制度、分配制度、治理制度、存續制度等五方面進(jìn)行了創(chuàng )新，強化了投資者對風(fēng)險投資家行為的監控，對風(fēng)險投資家形成了一系列的激勵和約束機制，從而有效降低了風(fēng)險投資公司的道德風(fēng)險。
美國有限合伙制規定，普通合伙人(風(fēng)險投資家)出資1%，享受總收益的20%，同時(shí)對公司債務(wù)負無(wú)窮連帶責任；有限合伙人(投資者)出資99%，獲得總收益的80%，僅在出資范圍內承擔責任。這種制度安排，把風(fēng)險投資家的報酬與基金的收益緊密聯(lián)系起來(lái)，充分考慮了對風(fēng)險投資家的利益激勵。并且，由于有限合伙人不直接干預經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，保障了普通合伙人的獨立地位，這有利于風(fēng)險投資家發(fā)揮其才能，在為自身利益而使基金利潤最大化的同時(shí)，投資者利益也得到了保證。
2.基金經(jīng)理人聲譽(yù)市場(chǎng)的建立。在有限合伙制中，普遍合伙人1%的出資，同時(shí)承擔無(wú)窮連帶責任的約束比較有限，由于普通合伙人本身的資產(chǎn)并未幾，而建立基金治理人聲譽(yù)市場(chǎng)對風(fēng)險投資家具有較好的激勵約束機制。在美國，基金經(jīng)理人市場(chǎng)是以市場(chǎng)機制為基礎建立起來(lái)的。在競爭條件下，投資者總是選擇優(yōu)秀的專(zhuān)業(yè)人才作為基金經(jīng)理人。固然基金經(jīng)理人在治理基金的過(guò)程上會(huì )產(chǎn)生機會(huì )主義行為以牟取私利，但由于基金存續期的限制，基金經(jīng)理人不可能永久控制同一基金，假如風(fēng)險投資基金業(yè)績(jì)不好，終究會(huì )在基金的清算過(guò)程中暴露出來(lái)，基金經(jīng)理人的聲譽(yù)也會(huì )因此大受影響。
根據聲譽(yù)理論模型，盡管委托人和代理人的風(fēng)險偏好不同、代理人能力的信息結構不同，以及代理人對固定收進(jìn)與可變收進(jìn)的態(tài)度也不盡相同，但是只要在重復博弈的情況下，代理人就傾向于選擇與委托人合作的行為。將這一模型運用于風(fēng)險投資基金運作，可解釋為：只要存在一個(gè)有效的基金經(jīng)理人市場(chǎng)，基金經(jīng)理人出于聲譽(yù)的考慮，總是傾向于選擇對投資者效用最大化的行為，以獲得市場(chǎng)聲譽(yù)。當聲譽(yù)能夠正確地通過(guò)市場(chǎng)反映出來(lái)，具有良好聲譽(yù)的風(fēng)險投資家將能夠受托治理更多的基金。因此，風(fēng)險投資家往往非常重視自己在經(jīng)理人市場(chǎng)的聲譽(yù)，這種激勵機制能有效降低道德風(fēng)險。
(二)對風(fēng)險企業(yè)家的道德風(fēng)險控制
在美國，風(fēng)險企業(yè)家道德風(fēng)險的控制主要是通過(guò)風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間建立公道的融資契約安排來(lái)實(shí)現。這主要包括融資工具的選擇、階段性融資策略、股票期權計劃和風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)控制權的安排等。
1.可轉換證券融資的激勵機制。在美國，風(fēng)險投資公司向風(fēng)險企業(yè)投資，通常在企業(yè)種子期使用可轉換優(yōu)先股，在企業(yè)成長(cháng)期轉向使用可轉換債券�？赊D換優(yōu)先股是指持有人按照協(xié)議在一定條件下可轉換為普通股的優(yōu)先股。轉換比例根據風(fēng)險企業(yè)的業(yè)績(jì)來(lái)確定，通常業(yè)績(jì)越好轉換比例越低，靈活的轉換條件改變了風(fēng)險收益的分配，對風(fēng)險企業(yè)家產(chǎn)生了激勵作用。激勵機制表現為：當風(fēng)險企業(yè)業(yè)績(jì)優(yōu)良時(shí)，風(fēng)險投資家將加大投資，而風(fēng)險企業(yè)家為獲取更多股份，進(jìn)步企業(yè)控制權，就必須有效運營(yíng)企業(yè)，以避免風(fēng)險投資公司過(guò)高的轉換比例。同時(shí)，由于可轉換優(yōu)先股賦予風(fēng)險投資家擁有可優(yōu)先清償權，這減輕了風(fēng)險企業(yè)家將企業(yè)經(jīng)營(yíng)至破產(chǎn)的動(dòng)機，大大降低了道德風(fēng)險。另外，在風(fēng)險企業(yè)的成長(cháng)期，風(fēng)險投資家使用可轉債投資，由于可轉債具有比股票優(yōu)先償還的權利，可以防止企業(yè)家在經(jīng)濟不景氣時(shí)采取轉移利潤等隱蔽行為，降低道德風(fēng)險�！ �2.階段性融資策略。這是一種有效控制風(fēng)險企業(yè)家道德風(fēng)險的制度安排，不僅對風(fēng)險投資家有利，也對風(fēng)險企業(yè)家有利。在這種融資策略下，風(fēng)險投資家一開(kāi)始只投進(jìn)項目發(fā)展所需資本的一部分，然而根據企業(yè)中間目標成功與否決定是否追加投資。風(fēng)險投資家擁有放棄追加投資的權力，也保存優(yōu)先追加投資的權力。對風(fēng)險企業(yè)家而言，由于面臨風(fēng)險投資家終止投資的風(fēng)險，企業(yè)家不得不努力經(jīng)營(yíng)，使企業(yè)價(jià)值最大化來(lái)滿(mǎn)足業(yè)績(jì)目標。這在蘋(píng)果電腦公司的案例中得到了充分體現：對蘋(píng)果電腦公司的風(fēng)險投資分三期，一是在1928年1月，以每股9美分的價(jià)格投進(jìn)了51.9萬(wàn)美元，二是在1978年9月，以每股28美分的價(jià)格投進(jìn)了70.4萬(wàn)美元，三是于1980年12月，以每股97美分的價(jià)格投進(jìn)233.1萬(wàn)美元。由此可見(jiàn)，通過(guò)對企業(yè)家階段性的考核，可以激勵企業(yè)家進(jìn)步業(yè)績(jì)，而風(fēng)險投資家也愿意以更高價(jià)格來(lái)購買(mǎi)股份。
3.股票期權激勵機制。在美國，企業(yè)家的薪酬包括四個(gè)基本組織部分：基本薪酬；短期激勵收進(jìn)，主要是獎金；長(cháng)期激勵收進(jìn)，主要是股票期權；額外收進(jìn)。根據2003年的一項調查，美國風(fēng)險企業(yè)高級經(jīng)理的收進(jìn)60%來(lái)自股票期權。在風(fēng)險企業(yè)實(shí)行股票期權計劃，即賦予風(fēng)險企業(yè)家在一定期限內按約定價(jià)格購買(mǎi)一定數目公司股票的權利。這是一種對風(fēng)險企業(yè)家的長(cháng)期激勵。風(fēng)險企業(yè)家要在擁有期權后經(jīng)過(guò)很長(cháng)一段時(shí)間才能行權，并且行權時(shí)若公司股票市價(jià)超過(guò)期權協(xié)議價(jià)格越多，風(fēng)險企業(yè)家的收益也越大。因此，為實(shí)現個(gè)人利益最大化，企業(yè)家會(huì )盡職經(jīng)營(yíng)，促使企業(yè)價(jià)值增長(cháng)。企業(yè)家可以從股票期權獲取高額收益，從而實(shí)現雙贏(yíng)。
4.風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)家控制權的安排。在美國，風(fēng)險投資家是具有豐富的融資、治理、創(chuàng )業(yè)經(jīng)驗的專(zhuān)家。風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)往往擁有一定程度的控制權。風(fēng)險投資家通過(guò)積極參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營(yíng)治理，不但可以減少風(fēng)險企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策方面的失誤，而且也有助于控制風(fēng)險企業(yè)的道德風(fēng)險。
三、鑒戒發(fā)達國家經(jīng)驗，我國風(fēng)險投資中道德風(fēng)險控制的路徑選擇
(一)加快有限合伙制在我國風(fēng)險投資業(yè)中的應用。風(fēng)險投資鑄就的硅谷神話(huà)人人皆知，其背后一個(gè)重要的制度上風(fēng)便是風(fēng)險投資機構實(shí)行的有限合伙制。有限合伙制是一種最能降低代理本錢(qián)、激勵風(fēng)險投資家的制度安排。前不久，我國新修訂的《合伙企業(yè)法》已把有限合伙制寫(xiě)進(jìn)了法律條文，修訂后的新法將于2007年6月1日起正式施行。在這次法律修訂中，增加有限合伙企業(yè)的內容主要是為了使風(fēng)險投資機構能夠采用有限合伙企業(yè)的形式，這就為有限合伙制在我國風(fēng)險投資業(yè)中的應用成為現實(shí)。
在我國風(fēng)險投資領(lǐng)域推進(jìn)有限合伙制的實(shí)踐，可從以下幾方面著(zhù)手：一是拓寬風(fēng)險資本的籌資渠道。政府可逐步放寬養老基金、保險基金參與風(fēng)險投資的限制，同時(shí)鼓勵有創(chuàng )業(yè)經(jīng)驗的富人進(jìn)進(jìn)風(fēng)險資本市場(chǎng)，努力構建以民間資本為主體的風(fēng)險投資體系，為有限合伙制開(kāi)辟更為廣闊的發(fā)展空間。二是加快培訓風(fēng)險投資人才。有限合伙制的普通合伙人一般由風(fēng)險投資公司的經(jīng)理來(lái)?yè)�，這些風(fēng)險投資家作為有限合伙機構的核心，必須要有事業(yè)心和責任感，具備相關(guān)專(zhuān)業(yè)知識和治理經(jīng)驗，有追求高回報的欲看和承擔高風(fēng)險的能力。這樣的人才，在我國還很匱乏，要積極培養。三是進(jìn)一步解放思想，更新觀(guān)念，積極營(yíng)造學(xué)習和鑒戒國外經(jīng)驗的氛圍。所以，我國應積極培育有限合伙制風(fēng)險投資機構，充分發(fā)揮其出資制度、分配制度等制度創(chuàng )新的上風(fēng)，促進(jìn)我國風(fēng)險投資的發(fā)展，降低風(fēng)險投資過(guò)程中的道德風(fēng)險。
(二)在風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)之間，建立完備的風(fēng)險投資交易設計體系。風(fēng)險投資交易設計，就是在風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家之間安排公道的投資合同。根據莫里斯一霍姆斯特條件(Mirrlees—Holmstrom condition)，由于存在非對稱(chēng)信息，為了使代理人有足夠的激勵往自動(dòng)選擇有利于委托人的行動(dòng)，就必須在契約設計中讓代理人也承擔一部分結果不確定性的風(fēng)險，并從這種不確定性風(fēng)險中得到補償。在這里，風(fēng)險企業(yè)家具有信息上風(fēng)，風(fēng)險投資家位于信息劣勢。所以，在兩者之間必須有一個(gè)公道投資合同，將風(fēng)險部分地從風(fēng)險投資家轉移到風(fēng)險企業(yè)家身上，讓企業(yè)家感知風(fēng)險并做出回應，其結果是風(fēng)險企業(yè)家努力工作，追求企業(yè)利益最大化。因此，公道的投資合同可以解決兩者之間的風(fēng)險分擔和利益分配題目，從動(dòng)態(tài)的角度降低風(fēng)險企業(yè)家的道德風(fēng)險。
風(fēng)險投資合同可從以下幾方面進(jìn)行設計：一是金融工具交易設計。較適合的品種有可轉換優(yōu)先股和股票期權等形式。在風(fēng)險企業(yè)中，可轉換優(yōu)先股代表風(fēng)險資本一方，風(fēng)險投資家不但要參與決策，而且對某些重大事項享有控制權�？赊D換優(yōu)先股份的靈活運用，既利于風(fēng)險投資家，又利于企業(yè)家及其治理職員，并將風(fēng)險資本家和創(chuàng )業(yè)家之間的沖突最小化。另外，對風(fēng)險企業(yè)家制定長(cháng)期股票期權計劃，可充分調動(dòng)企業(yè)家的工作積極性，有效激勵風(fēng)險企業(yè)家的工作潛能。所以，我國應盡快推出優(yōu)先股試點(diǎn)和進(jìn)一步推進(jìn)股票期權計劃改革。二是多階段投資交易設計。多階段投資交易是由風(fēng)險投資家主導的融資過(guò)程，其最優(yōu)合同是讓風(fēng)險投資家在企業(yè)不同階段保持固定比例的股份投進(jìn)，使風(fēng)險投資家的收益回報與后續投資階段的股份定價(jià)無(wú)關(guān)，這樣可以減少風(fēng)險資本家進(jìn)行信息誤導而扭曲股份價(jià)格，降低風(fēng)險企業(yè)治理結構中的代理本錢(qián)。三是治理滲透設計。這是為防止風(fēng)險企業(yè)家的道德風(fēng)險，對風(fēng)險投資家設計的保護性條款。如規定風(fēng)險企業(yè)必須定期提供財務(wù)和預算信息，并且答應風(fēng)險投資家隨時(shí)查閱企業(yè)的會(huì )計賬目，了解風(fēng)險企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)狀況。規定風(fēng)險投資家在一定情況下接管企業(yè)董事會(huì )的權力，用以強制改變企業(yè)的融資和經(jīng)營(yíng)治理等。
(三)建立有效的基金經(jīng)理人市場(chǎng)和風(fēng)險企業(yè)家市場(chǎng)。由于基金經(jīng)理人和風(fēng)險企業(yè)家的努力程序存在可變性，在信息不對稱(chēng)的條件下，努力的邊界難以確定，所以輕易引致主觀(guān)道德風(fēng)險題目。而建立基金經(jīng)理人和風(fēng)險企業(yè)家的聲譽(yù)市場(chǎng)，基金經(jīng)理人和風(fēng)險企業(yè)家會(huì )通過(guò)更努力工作來(lái)進(jìn)步經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和信譽(yù)，終極選擇與投資者合作，以更好地立足市場(chǎng)。在這里，聲譽(yù)不再是道德題目，而是制度約束。市場(chǎng)聲譽(yù)激勵約束機制可通過(guò)以下方式實(shí)施：當事人的歷史記錄；風(fēng)險投資公司及風(fēng)險企業(yè)的業(yè)績(jì)和紅利分配政策；中介機構的定期審查；同行的評價(jià)等。
(四)營(yíng)造良好的創(chuàng )業(yè)者精神激勵環(huán)境。創(chuàng )業(yè)者精神激勵機制的實(shí)現，有賴(lài)于鼓勵創(chuàng )業(yè)的社會(huì )文化環(huán)境。創(chuàng )業(yè)是一種文化，只有全社會(huì )形成一種鼓勵創(chuàng )業(yè)，尊重創(chuàng )業(yè)的文化環(huán)境，創(chuàng )業(yè)者的精神激勵機制才能最大限度地發(fā)揮效用。與美國相比，我國的創(chuàng )業(yè)觀(guān)念還比較落后，所以，在全社會(huì )范圍內，營(yíng)造良好的創(chuàng )業(yè)者精神激勵環(huán)境，提升企業(yè)家創(chuàng )業(yè)成功后的精神收益，對風(fēng)險企業(yè)家經(jīng)營(yíng)好企業(yè)，降低道德風(fēng)險有重要作用。
參考文獻：
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