現代資本結構理論的新發(fā)展及其評價(jià)

[摘 要] 資本結構理論是現代公司財務(wù)理論研究中十分重要的部分，它與投資理論，股利政策理論并稱(chēng)為“財務(wù)理論，的三大核心內容。20世紀50年代后，經(jīng)過(guò)經(jīng)濟學(xué)家的不斷努力，其研究深度與研究范圍都有了很大拓展。特別是20世紀70年代以來(lái)，代理本錢(qián)、信息不對稱(chēng)等理論的引進(jìn)，開(kāi)拓了資本結構理論研究的更為廣闊的領(lǐng)域。本文對20世紀70年代以來(lái)的資本結構理論的發(fā)展作一綜述并進(jìn)行評價(jià)，以期為我國公司的融資決策提供一些有益的啟示和鑒戒�！　�[關(guān)鍵詞] 資本結構；代理本錢(qián)理論；信號顯示理論；優(yōu)序融資理論；控制權
　　　
　　一、現代資本結構理論的新發(fā)展
　　
　　資本結構理論起源于20世紀50年代，從莫迪格利亞尼和米勒的MM理論開(kāi)始，經(jīng)過(guò)長(cháng)期的理論探討，資本結構理論已經(jīng)相對完善。特別是20世紀70年代中后期，隨著(zhù)代理本錢(qián)、信息不對稱(chēng)等的理論的引進(jìn)，開(kāi)拓了資本結構理論研究的一個(gè)更為廣闊的領(lǐng)域。
　　
　　(一)代理本錢(qián)理論
　　在現代公司中就存在著(zhù)兩種利益沖突：股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突和債權人與股東之間的利益沖突。股東和經(jīng)營(yíng)者之間的沖突是由于經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有擁有公司的全部股權或者剩余索取權，當經(jīng)營(yíng)者增加其努力時(shí)，它承擔了努力的全部本錢(qián)，卻只獲得她所追加的努力所創(chuàng )造的收進(jìn)增量的一部分，而當他增加在職消費時(shí)，它可獲得全部好處，卻只承擔部分本錢(qián)，其結果是經(jīng)營(yíng)者的工作積極性不高，卻熱衷于追求在職消費。保持經(jīng)營(yíng)者在公司中的盡對投資不變，增加公司中的債務(wù)融資比例，會(huì )增加經(jīng)營(yíng)者的股份，此外，由于債務(wù)需要用現金支付，也就減少了經(jīng)營(yíng)者用于揮霍的“自由現金流量”。但是，債務(wù)融資又會(huì )產(chǎn)生另一種代理本錢(qián)，即經(jīng)營(yíng)者作為剩余索取者有更大的積極性往從事有較大風(fēng)險的項目。由于它能夠獲得成功的收益，并借助有限責任制度把失敗的損失推給債權人。
　　詹瞥森和麥克林在對股權和債權的代理本錢(qián)進(jìn)行分析的基礎上，得出的基本結論是，均衡的企業(yè)所有權結構是由股權代理本錢(qián)和債權代理本錢(qián)之間的平衡關(guān)系決定的，企業(yè)的最優(yōu)資本結構是使兩種融資方式的邊際代理本錢(qián)相等而總代理本錢(qián)最小。
　　格羅斯曼和哈特建立了一個(gè)擔保模型——GH模型．在cH模型中，債務(wù)是一種擔保機制，它能使經(jīng)營(yíng)者增加個(gè)人努力，減少個(gè)人消費，從而降低所有權與控制權的股權代理本錢(qián)，這是由于經(jīng)營(yíng)者的效用依靠于其職位，從而依靠于企業(yè)生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，他們將喪失他們所享有的一切任職好處，因此必須權衡利弊。假如經(jīng)營(yíng)者完全依靠股權融資，企業(yè)就沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險，因此就缺乏積極性，市場(chǎng)對企業(yè)的評價(jià)較低，企業(yè)的融資本錢(qián)就會(huì )較高，相反，假如經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行負債融資，就會(huì )要求經(jīng)營(yíng)者桉利潤最大化方式進(jìn)行。因此市場(chǎng)將負債看作企業(yè)利潤增加的信號，從而企業(yè)價(jià)值進(jìn)步。
　　哈利斯和拉維的債務(wù)緩和模型以為，股東及債權人與經(jīng)營(yíng)者的利益沖突源于對經(jīng)營(yíng)決策的分歧，主要表現在：即使清算對于股東更為有利，經(jīng)營(yíng)者仍會(huì )�？雌髽I(yè)進(jìn)行運營(yíng)，在模型中，負債賦予債權人在現金流量不足時(shí)強迫企業(yè)停業(yè)清算的權利，但需要對企業(yè)遠景進(jìn)行調查，這就會(huì )導致相應的信息本錢(qián)，最優(yōu)資本結構就是權衡調查本錢(qián)與破產(chǎn)決策本錢(qián)的結果。
　　斯塔爾茲以為，經(jīng)營(yíng)者總是將所有可能獲得的資金全部用于投資，即使股息支付對股東而言是更好的選擇，而負債融資會(huì )減少經(jīng)營(yíng)者使用的自由現金數目，從而抑制經(jīng)營(yíng)者的過(guò)度投資，這樣就會(huì )產(chǎn)生投資不足題目，最優(yōu)資本結構就是權衡負債利益和負債弊真個(gè)結果。
　　戴蒙德、藉什雷弗和撒科分別提出了兩個(gè)模型，一致以為，經(jīng)營(yíng)者出于信譽(yù)的考慮而趨向于從事相對安全的項目，從而緩解資產(chǎn)替換題目。戴蒙德以為，企業(yè)定期償債的歷史越長(cháng)，聲譽(yù)越好，其負債融資本錢(qián)也就越低。因此，歷史悠久的企業(yè)將發(fā)現安全項目是最優(yōu)的，即為了避免聲譽(yù)價(jià)值損失不應以過(guò)度投資為目的的資產(chǎn)替換，而缺乏聲譽(yù)的新企業(yè)可能選擇風(fēng)險項目。赫什雷弗和撒科的模型中，經(jīng)營(yíng)者也有追求相對安全項目的動(dòng)機，在安全項目成功的可能性更大的情況下，即使選擇風(fēng)險項目更有利于股東，經(jīng)理職員也有選擇安全項目的積極性，這種行為方式有利于減少負債融資的代理本錢(qián)。藉什雷弗和撤科以為，越有可能成為吞并目標的公司，其經(jīng)營(yíng)者對信譽(yù)效應越敏感，在其他條件相同時(shí)，這樣的公司可能有更多的債務(wù)，相反，采取了反接管措施的公司將減少對債務(wù)的利用。
　　
　　(二)信號顯示理論
　　信號顯示理論將企業(yè)資本結構的決定建立在內部人與外部人對有關(guān)企業(yè)真實(shí)價(jià)值或投資機會(huì )的信息的非對稱(chēng)基礎上，一般說(shuō)來(lái)，經(jīng)營(yíng)者或內部人對公司收益流量或投資機會(huì )比外部投資者有著(zhù)更多的私人信息，后者往往根據前者的融資決策來(lái)判定公司收益流量或投資機會(huì )的選擇。經(jīng)營(yíng)者通過(guò)選擇適宜的資本結構向市場(chǎng)傳遞著(zhù)有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的信號。
　　羅斯提出的模型表明，經(jīng)營(yíng)者清楚其企業(yè)收益的真實(shí)分布，而外部投資者卻不了解。在信息不對稱(chēng)的情況下，企業(yè)資本結構就是把企業(yè)內部信息傳遞給市場(chǎng)的信號工具，負債率的上升意味著(zhù)經(jīng)營(yíng)者對企業(yè)未來(lái)收益有較高預期，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì )隨之增大。因此，外部投資者把較高的負債水平視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量高的一個(gè)信號，它向投資者表明對企業(yè)未來(lái)的收益期看較高，有利于企業(yè)價(jià)值進(jìn)步。
　　利蘭德和派爾從經(jīng)營(yíng)者和投資者之間有關(guān)企業(yè)投資項目收益的信息不對稱(chēng)和經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險厭惡的角度，探討了資本結構信息傳遞性能。經(jīng)營(yíng)者可以改變自己的股份，并將它用作一種傳遞有關(guān)項目質(zhì)量的信號，當企業(yè)債務(wù)比率進(jìn)步時(shí)，企業(yè)的股本結構中經(jīng)營(yíng)者的持股比率將相對上升，從而使企業(yè)的預期效用減少。但是持股比率上升對擁有優(yōu)質(zhì)投資項目的經(jīng)營(yíng)者效用減少的影響較小。因此擁有優(yōu)質(zhì)投資項目的經(jīng)營(yíng)治理者可通過(guò)增加負債，進(jìn)步負債比率的方式，向外部投資者傳遞其項目為優(yōu)質(zhì)項目的信息。
　　
　　(三)優(yōu)序融資理論
　　在羅斯模型的基礎上，梅耶斯和麥基里夫建立了企業(yè)的優(yōu)序融資理論，他們的研究表明，非對稱(chēng)信息的存在，使得投資者從企業(yè)資本結構的選擇來(lái)判定企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。通常經(jīng)營(yíng)者在股東權益被低估時(shí)不愿意發(fā)行股票，而在股票價(jià)格被高估時(shí)才發(fā)行股票．因而，股票融資會(huì )被投資者視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)不良的信號，投資者不愿購買(mǎi)該企業(yè)的股票，從而低估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，為了避免股票定價(jià)過(guò)高的損失，企業(yè)的融資順序為：內部融資、債務(wù)融資、發(fā)行股票。
　　
　　(四)基于控制權的資本結構理論
　　資本結構理論發(fā)展到了80年代后期以后，實(shí)踐中有很多難以解釋的融資行為，由于企業(yè)行為具有差異性，即使在同樣的資本結構條件下，同一類(lèi)型的企業(yè)也存在不同融資目的和行為，因此經(jīng)濟學(xué)家更關(guān)注資本結構與公司控制權的關(guān)系。
　　阿洪和博爾頓是從聲譽(yù)控制權角度來(lái)研究資本結構

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