國債市場(chǎng)應對入世策略分析

從看，外資商業(yè)銀行在華分行基本都已被批準進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)參與交易，國債市場(chǎng)的有限開(kāi)放實(shí)際已在逐步實(shí)施之中。因此，入世后國債市場(chǎng)如何應對，已提上議事日程�！�　應對提上日程　　我國的國債市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二十年特別是近十年左右的，已經(jīng)形成了一定的基礎與框架，國際經(jīng)驗正在被創(chuàng )造性地與實(shí)際相結合于指導市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐中，其發(fā)展態(tài)勢開(kāi)始受到國際界的關(guān)注。國債市場(chǎng)對于支持積極的財政政策和穩健的貨幣政策的實(shí)施、推進(jìn)金融市場(chǎng)的健康協(xié)調發(fā)展，在發(fā)揮著(zhù)越來(lái)越大的作用。從目前看，國債市場(chǎng)的有限開(kāi)放實(shí)際已在逐步實(shí)施之中，因為外資商業(yè)銀行在華分行基本都已被批準進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)參與交易。而市場(chǎng)的完全對外開(kāi)放的時(shí)間表則取決于人民幣資本項目下自由兌換的時(shí)間安排，這可能會(huì )給我們再留下數年寶貴的時(shí)間作好相應的準備�；�于我國國債市場(chǎng)發(fā)展的現狀，我國國債市場(chǎng)管理應對“WTO”挑戰，從指導思想上應堅持以下三條：　　第一，利用有利的發(fā)展契機和正面，進(jìn)一步從規模、效率、規范性、參與者素質(zhì)、法規建設以及市場(chǎng)基礎設施等方面提升中國國債市場(chǎng)，使之更好地發(fā)揮功能，為我所用，為我所控�！　〉诙�，積極尋求以平滑、漸進(jìn)方式推進(jìn)國債市場(chǎng)對外開(kāi)放的途徑，使國債市場(chǎng)首先成為探索金融市場(chǎng)對外開(kāi)放及與國際接軌的試驗田與緩沖帶，為開(kāi)放條件下的金融市場(chǎng)管理和運作積累經(jīng)驗�！　〉谌�，恰當設計市場(chǎng)進(jìn)入的非關(guān)稅壁壘和附加條件，緩沖外資金融機構進(jìn)入國債市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊，平衡其權利義務(wù)，為我方爭取相關(guān)利益�！�　機構投資者是關(guān)鍵　　目前，在國內市場(chǎng)參與者構成中，商業(yè)銀行所占市場(chǎng)份額最大，其債券持有額與交易額大體占到80％左右，因為隨著(zhù)資產(chǎn)管理意識的增強和準備金管理方式的改革，它們需要在自身資產(chǎn)中保有一定比例的無(wú)風(fēng)險、高流動(dòng)性的國債等債券資產(chǎn)。在近兩年的市場(chǎng)運作中，絕大多數商業(yè)銀行已將債券作為流動(dòng)性管理的重要手段加以應用。事實(shí)上，如果商業(yè)銀行能夠在滿(mǎn)足自身流動(dòng)性管理需要的同時(shí)，更多地從市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的角度積極參與市場(chǎng)，則不僅有利于市場(chǎng)的活躍和流動(dòng)性的提高，而且也能為自己培育新的中間業(yè)務(wù)生長(cháng)點(diǎn)和贏(yíng)利點(diǎn)。因此在國債市場(chǎng)完全開(kāi)放以前，促進(jìn)國內市場(chǎng)參與者轉變觀(guān)念，練好內功，培育其優(yōu)勢業(yè)務(wù)，顯得十分迫切。這其中，抓住了商業(yè)銀行和其他主要機構投資者，就抓住了關(guān)鍵�！　�1、應加大對市場(chǎng)參與者的培訓力度。加入WTO后的競爭，首先會(huì )突出表現在人才的競爭方面。應當充分認識這一挑戰的嚴峻性，大力加強人才的培訓。不僅要讓市場(chǎng)交易人員熟悉操作和提高市場(chǎng)能力，還要針對目前高層管理人員市場(chǎng)觀(guān)念、意識存在的不足，加強這部分人員的進(jìn)修和提高�！　�2、擴大金融機構在國債市場(chǎng)上的中間業(yè)務(wù)份額。我國銀行間債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾年的培育，已基本吸納了全國所有商業(yè)銀行、信用聯(lián)社、保險公司、財務(wù)公司、證券投資基金進(jìn)入市場(chǎng)，部分證券公司和信托投資公司也已進(jìn)入市場(chǎng)。將這一市場(chǎng)擴展為以商業(yè)銀行等金融機構為主體，各類(lèi)機構投資人均可參與的批發(fā)性大宗債券市場(chǎng)的時(shí)機已漸趨成熟。從提高市場(chǎng)效率，減小市場(chǎng)交易結算風(fēng)險的角度考慮，應當積極發(fā)展以商業(yè)銀行等金融機構為交易結算代理人或經(jīng)紀人的中間業(yè)務(wù)，使住房、社保、醫療等基金及各類(lèi)企事業(yè)單位均可通過(guò)代理人或經(jīng)紀人進(jìn)入市場(chǎng)�！　�3、發(fā)展國債柜臺交易。國內商業(yè)銀行在網(wǎng)點(diǎn)數量上具有優(yōu)勢，在機處理系統的支持下，儲蓄發(fā)行、登記并掛牌買(mǎi)賣(mài)記帳式國債是一項一舉數得的好事。既有利于化解因利率變動(dòng)、憑證式國債可能大量提前贖回而給商業(yè)銀行造成的壓力和風(fēng)險，也有利于擴展國債市場(chǎng)，方便公眾投資人，并使柜臺市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)形成聯(lián)動(dòng)，更可為商業(yè)銀行擴展中間業(yè)務(wù)份額，發(fā)揮自己在國債市場(chǎng)中的作用提供難得的機遇。這項工作應在做好風(fēng)險防范的前提下積極試點(diǎn)，取得經(jīng)驗后盡快推開(kāi)，使國內商業(yè)銀行的優(yōu)勢得以發(fā)揮�！�　二級市場(chǎng)流動(dòng)為先　　流動(dòng)性是市場(chǎng)的靈魂，只有具有較強的流動(dòng)性，政府關(guān)于一級市場(chǎng)的戰略才能得以有效貫徹。國際上衡量流動(dòng)性一般有兩項指標，一是看換手率的高低。二是看大額交易是否會(huì )影響市場(chǎng)價(jià)格水平�！　〗衲昵�9個(gè)月我國銀行間債券市場(chǎng)交易量約2.5萬(wàn)億元，可交易的債券存量接近1.6萬(wàn)億元，換手率大體為160％，而國外成熟市場(chǎng)年換手率基本都在1000％以上。因此，政府應通過(guò)進(jìn)一步健全游戲規則和市場(chǎng)基礎設施，重點(diǎn)圍繞市場(chǎng)流動(dòng)性的提升做好以下工作：　　1、積極建立做市商制度和引入同業(yè)經(jīng)紀人。為了促進(jìn)大宗交易和適應部分市場(chǎng)參與者希望在交易達成前不暴露身份的商業(yè)經(jīng)營(yíng)要求，應當參照國際運作規則引入同業(yè)經(jīng)紀人�！　�2、完善資金清算與債券結算機制，盡快實(shí)現“券款對付”。較長(cháng)時(shí)間以來(lái)，由于國家自動(dòng)支付系統建設相對滯后，債券過(guò)戶(hù)與資金清算一直未能實(shí)現同步進(jìn)行，既增大了結算風(fēng)險，也影響了市場(chǎng)運作的效率，且不論進(jìn)入WTO后外資機構會(huì )顧慮因結算條件不利可能引致的“赫思塔特”風(fēng)險而不敢入市，就連目前市場(chǎng)參與者范圍擴大后，許多國內投資人也會(huì )因結算風(fēng)險而裹足不前。因此，實(shí)現建設中的支付系統與債券結算系統聯(lián)網(wǎng)運作，是近期市場(chǎng)在基礎設施建設方面的重要事項�！　�3、努力打通銀行間債券市場(chǎng)與交易所國債市場(chǎng)。目前，兩市場(chǎng)的債券是分別登記托管、分別結算。實(shí)現統一托管或跨市場(chǎng)的單一賬戶(hù)結算機制，可以實(shí)現兩個(gè)市場(chǎng)邏輯上的統一，不僅有利于合理的市場(chǎng)價(jià)格的形成，恰當發(fā)揮兩個(gè)市場(chǎng)各自的優(yōu)勢，減少因體制原因造成的投機現象，而且可以使市場(chǎng)參與者獲得以一個(gè)帳戶(hù)同時(shí)參與兩個(gè)市場(chǎng)的便利�！　�4、逐步引入衍生品種。國際經(jīng)驗表明，衍生品種的多少既是市場(chǎng)繁榮的標志，又是促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展的重要催化劑。目前國債市場(chǎng)除了現貨交易外，衍生品種只有“封閉式回購”即所謂的“質(zhì)押式回購”，但這種“質(zhì)押式回購”項下的債券在回購期間內不能被再次使用，雖然有利于控制結算風(fēng)險，但對市場(chǎng)流動(dòng)性有一定消極影響。今后幾年應在經(jīng)驗的基礎上，在嚴格的風(fēng)險管理和統一的托管系統的支持下，依次、逐步引入“開(kāi)放式回購”（即回購首期與到期均按買(mǎi)斷關(guān)系進(jìn)行結算）、遠期、掉期以及交易所市場(chǎng)期貨等衍生品種�！　∫皇钱a(chǎn)業(yè)結構調整、升級的需要二是建立保障機制的需要三是維系必要的財政收支對應關(guān)系的需要　　穩步擴張一級市場(chǎng)規模　　近三年我國實(shí)施積極的財政政策，各年都安排發(fā)行1000至1500　億元的建設國債，專(zhuān)項用于基礎設施、基礎產(chǎn)業(yè)的投資和大型骨干國企的技術(shù)改造，帶動(dòng)了銀行資金和其它資金向這些領(lǐng)域投入，為消除亞洲危機和“通貨緊縮”的負面，拉動(dòng)國民增長(cháng)起到了重要的作用。從我國面臨的實(shí)際和今后若干年的需要，積極地運用國債手段并非權宜之計。今后幾年，除了部分國債資金建設項目還需后續國債資金補充外，國債發(fā)行政策還應著(zhù)眼于以下幾方面的需要：　　一是產(chǎn)業(yè)結構調整、升級的需要。受經(jīng)濟全球化和世界性產(chǎn)業(yè)結構調整的影響，今后5至10年我國將進(jìn)入一個(gè)持續時(shí)間較長(cháng)，力度較大，影響較為深刻的結構調整時(shí)期，而“入世”則可能在相當程度上將結構調整中的某些矛盾進(jìn)一步顯現和激化。對我國而言，如果不采取必要的產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng )新措施，加入WTO只會(huì )使我國產(chǎn)業(yè)結構更偏向于勞動(dòng)密集型。這種貿易自由化的結果對我國產(chǎn)業(yè)結構的升級和在世界貿易格局中的地位的提升是不利的。即使是某些原本屬于勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)（如紡織），隨著(zhù)進(jìn)步，其性質(zhì)也正在發(fā)生變化，有可能發(fā)展成為技術(shù)密集型和資本密集型產(chǎn)業(yè)，使我們原來(lái)在這些產(chǎn)業(yè)所具有的比較優(yōu)勢逐漸喪失。國外經(jīng)驗和我國實(shí)際都表明，要提升產(chǎn)業(yè)結構檔次，不能沒(méi)有財政的支持。當年日本政府對其信息產(chǎn)業(yè)的扶植除了制定開(kāi)發(fā)計劃和《電子工業(yè)振興臨時(shí)措施法》，更有財政上的支持。然而我國財政就其經(jīng)常性收入而言，還只是個(gè)典型的“吃飯財政”，要想讓財政持續發(fā)揮促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)結構調整、升級的作用，不能不充分運用國債手段�！　《�是建立社會(huì )保障機制的需要。隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)結構的調整和“入世”后進(jìn)口產(chǎn)品的沖擊，國內相當一部分缺乏競爭力和比較優(yōu)勢的和行業(yè)將被逐漸淘汰，失業(yè)、下崗和轉崗職工人數將呈上升趨勢，做好這部分職工的安置工作，是各級政府在今后幾年的重要工作。未來(lái)5至10年，各級政府應在兩方面進(jìn)一步發(fā)揮其職能作用：一是再就業(yè)培訓及職業(yè)介紹。僅靠民間市場(chǎng)化運作的培訓和職介機構是不夠的，政府應舉辦或補貼這項事業(yè)，使失業(yè)下崗人員能以盡可能少的支出獲得能幫助其重新就業(yè)的本領(lǐng)和機會(huì )。二是維持一定的失業(yè)救濟水平。我國失業(yè)救濟水平較低，目前有些地方給下崗人員所發(fā)的生活費實(shí)際無(wú)法維持一個(gè)人的最低生活水平。應當考慮運用國債手段來(lái)促進(jìn)社會(huì )保障機制的改革和完善�！　∪�是維系必要的財政收支對應關(guān)系的需要。我國多年來(lái)保持貿易順差與實(shí)行出口退稅政策有較大關(guān)系。進(jìn)入WTO后，關(guān)稅平均水平進(jìn)一步降低，進(jìn)口需求將呈上升趨勢，為了刺激出口，維持貿易順差或貿易平衡，要么進(jìn)一步加大出口退稅力度，從而減少財政收入；要么在必要時(shí)采取人民幣貶值的策略，但這樣一來(lái)，意味著(zhù)所有進(jìn)口品的價(jià)格都更貴了，這對財政也不例外，客觀(guān)上造成財政支出的增大。為了維持必要的收支對應關(guān)系，也必須借助于國債手段�！　×硗�，由于目前我國的能源資源特別是石油資源與巨大的市場(chǎng)需求及快速增長(cháng)的需求潛力相比存在較大的缺口，原因在于我國尚缺乏用于一定規模的能源儲備的基礎設施。因此，是否可考慮運用國債手段參與能源戰略?xún)�備，使政府更為積極、從容地應對潛在的能源危機，實(shí)現能源宏觀(guān)調控的目標�！　』�于以上考慮，財政除了應當繼續擴大、培育新的稅源，厲行節約外，還應當進(jìn)一步發(fā)揮國債市場(chǎng)的作用。第一，今后5至10年，國債發(fā)行規�？煽紤]與GDP增長(cháng)基本保持同步。如果目前我國國債發(fā)行余額按1.5萬(wàn)億，GDP年均增幅按7％計算，則國債發(fā)行余額規模每年約增加一千億元左右。這部分資金相當大的比例應當用于支持產(chǎn)業(yè)結構升級、技術(shù)改造與能源戰略?xún)�備。第二，利用近幾年難得的低利率時(shí)機，適當擴大期限為10至20年的固定利率長(cháng)期國債的發(fā)行量，以降低國債的平均發(fā)行成本和發(fā)行頻率。按照上述兩個(gè)要點(diǎn)進(jìn)行發(fā)行操作，完全有可能將國債負擔率、國債依存度這兩個(gè)指標始終控制在合理、謹慎的范圍之內�！　�外企上市猶抱琵琶　　今年以來(lái)，外企上市被管理層多次提及，并有加快步伐的跡象。證監會(huì )有關(guān)官員日前表示，外企上市須符合六個(gè)條件。那么，到底外企上市進(jìn)展如何？主要面臨什么瓶頸？國泰君安、南方、華夏等證券公司的投行部有關(guān)負責人表示，目前外企上市的政策尚未明朗，在實(shí)際操作中難以把握，因此改制、重組、輔導的節奏并不快，至今外企都只是進(jìn)入上市輔導初期�！　∪涨�，外經(jīng)貿部發(fā)布《關(guān)于外商投資股份有限公司有關(guān)問(wèn)題的通知》，規定這類(lèi)公司申請發(fā)行A股或B股，需獲得外經(jīng)貿部同意，而且要按規定和程序設立或改制，還需符合外商投資產(chǎn)業(yè)政策。證監會(huì )也發(fā)布了《擬公開(kāi)發(fā)行上市公司改制重組指導意見(jiàn)》的公開(kāi)征求意見(jiàn)稿，但還沒(méi)見(jiàn)到最后定稿�！∫虼�，券商普遍表示，由于政策尚未最后出臺，具體操作難以確定以何種口徑籌備，因此存在很多疑慮�！　∧壳叭�商正在介入的擬上市外企以臺資居多，外企大股東一般占股超過(guò)90％以上，如果要改制上市，大股東作為發(fā)起人占股的比例占多大合適？目前還沒(méi)有統一的說(shuō)法。外企的架構有其特殊性，如在國內投資時(shí)一般注冊幾個(gè)公司，重組改制時(shí)涉及到優(yōu)惠政策、稅收等問(wèn)題，不僅牽涉面廣、工作量大，需要多方協(xié)調，而且參照哪種模式尚未定論。不少外企在大陸投資的多數是生產(chǎn)中心或加工基地，與總公司是租賃關(guān)系，如果要重組，海外資產(chǎn)如何評估也是一件費勁的事。＂重組方案老吃不準，只好邊做邊等。＂一家券商負責人如是說(shuō)。不少業(yè)內人士表示，外企當初主要以有限責任公司注冊，經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，滾存利潤基本都超過(guò)注冊資本50％以上，如果按1：1折股，按規定大于注冊資本50％以上的，企業(yè)要運行一個(gè)完整年度才能考慮上市，如果這樣，最快要等到后年才會(huì )出現第一家外企上市�！　∮捎诓簧偻馄蠼�(jīng)營(yíng)較好，規模較大，不少券商都把爭取協(xié)助外企上市作為一項重要的業(yè)務(wù)去拓展。但由于政策尚未明朗，因此在開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)都力求“少而精＂�！　�據業(yè)內人士透露，目前的外企項目都是一些家喻戶(hù)曉的品牌，包括食品等行業(yè)。還有券商表示，為了使外企順利上市，在協(xié)助籌備時(shí)做了兩手準備————屆時(shí)可根據情況選擇申請發(fā)行A股或B股。

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