人們相互關(guān)愛(ài)的作文
美國新股發(fā)行制度：JOBS法案的主要內容
中國證監會(huì )研究中心，北京證券期貨研究院
摘要：2012年4月5日，美國總統第44任美國總統簽署JOBS法案，使之正式成為法律，該法案旨在通過(guò)適當放松管制，完善美國小型公司與資本市場(chǎng)的對接，鼓勵和支持小型公司發(fā)展。本文首先詳細介紹了JOBS法案的基本內容，并全面分析法案出臺后可能造成的影響，在此基礎上就該法案對發(fā)展我國資本市場(chǎng)的啟示和借鑒作用進(jìn)行了深入的分析和思考。
一、JOBS法案出臺的背景
小型公司的成長(cháng)和壯大是一國生產(chǎn)力水平提升、國家財富積累、科學(xué)技術(shù)創(chuàng )新的重要來(lái)源，更重要的是在當前全球經(jīng)濟低迷、美國國內失業(yè)率居高不下的大背景下，小型公司的發(fā)展可以加速經(jīng)濟復蘇和促進(jìn)就業(yè)。過(guò)去，美國經(jīng)濟在資本市場(chǎng)與小型公司的高效對接中獲得了巨大成功，但最近十幾年，宏觀(guān)經(jīng)濟形勢和國內資本市場(chǎng)制度的變化越來(lái)越不利于美國小型公司的發(fā)展壯大。特別是金融危機后美國的銀行和個(gè)人信貸緊縮，小型公司的間接融資渠道收窄;而在資本市場(chǎng)上，小型公司無(wú)論是通過(guò)公開(kāi)發(fā)行還是非公開(kāi)發(fā)行的融資規模都在下降，與它們成長(cháng)所需要的資本漸行漸遠。
現階段，阻撓美國小型公司與資本市場(chǎng)高效對接主要表現在：
(一)美國小型公司實(shí)施IPO的“性?xún)r(jià)比”太低
20年前，美國小型公司進(jìn)入資本市場(chǎng)最重要、最有效的融資手段就是IPO，近年來(lái)隨著(zhù)一些市場(chǎng)因素和監管制度的變化，小型公司實(shí)施IPO的“性?xún)r(jià)比”很低，造成當前小公司IPO數量急劇下降。一方面小型公司通過(guò)IPO來(lái)融資變得困難，另一方面相比于實(shí)施IPO負出的代價(jià)，小型公司實(shí)施IPO帶來(lái)的好處不大。
1、小型公司IPO“付出的太多”
IPO的申請注冊過(guò)程太復雜。美國擬上市公司需要在SEC注冊，注冊過(guò)程非常復雜，對公司申請材料的要求也很高，這一規定的出發(fā)點(diǎn)是保證公司信息披露的準確性和真實(shí)性，保護投資者的利益。但是對于小型公司來(lái)說(shuō)，申請過(guò)程的復雜性和申請材料的完備性意味著(zhù)大量的費用支出和時(shí)間成本。比如SEC要求公司提供的申請材料中包括IPO之前3個(gè)年度的經(jīng)審計的財務(wù)報告、之前5個(gè)年度的經(jīng)審計的指定財務(wù)指標(Selected Financial Data，包括流動(dòng)比率、資產(chǎn)負債率等)報告等。
IPO受到的限制太多。美國擬上市公司在IPO過(guò)程中需要受到眾多法規的限制，以保護投資者的利益。包括公司在IPO之前不允許與投資者溝通，不允許投行在IPO前后發(fā)布相關(guān)研究報告等。這些規定不利于小型公司IPO的宣傳與定價(jià)。
IPO之后的信息披露義務(wù)太繁重。在上市之后，小型公司需要負擔沉重的信息披露義務(wù)，包括按照比較復雜的GAAP會(huì )計準則進(jìn)行信息披露、按時(shí)披露高管薪酬的相關(guān)信息、按照薩班斯法案按時(shí)提交審計師提供的公司內控的證明報告、按照PCAOB的要求實(shí)施審計師輪換制度等。
綜上，小型公司為了實(shí)施IPO需要付出的太多，包括高昂的費用和時(shí)間成本，從圖1-1來(lái)看，美國公司實(shí)施IPO的平均費用為250萬(wàn)美元，而上市后為了滿(mǎn)足合規和信息披露要求，公司每年平均付出的費用為150萬(wàn)美元，這些費用對于成長(cháng)階段的小型公司來(lái)說(shuō)難以承受。
2、小型公司IPO“得到的太少”
網(wǎng)上經(jīng)紀的產(chǎn)生減弱了市場(chǎng)對小型公司的關(guān)注。過(guò)去零售經(jīng)紀人每天打成千上萬(wàn)的電話(huà)，給投資者意見(jiàn)，幫助推薦小規模公司的股票。隨著(zhù)信息網(wǎng)絡(luò )的興起，出現了大量的網(wǎng)上經(jīng)紀公司，也叫打折經(jīng)紀(收費低)，投資者可以直接在網(wǎng)上下單，因此零售經(jīng)紀力量不斷消退，小公司股票失去了大量的推薦機會(huì )。
投行分析師和機構研究報告對小型公司的關(guān)注不足。據SecondMarkets做的一個(gè)研究，3000家最大的美國公司中，市值過(guò)100億的分析師個(gè)數為25個(gè)，而市值過(guò)低于5億美元的分析師個(gè)數僅為5個(gè)。
股票交易百分位報價(jià)規則的采用降低了小型公司股票的流動(dòng)性。該規則要求股票報價(jià)的最低檔位為0.01美元，大大降低了做市商的利潤收益，而且小型公司的交易頻率較低，因此做市商對于小型公司做市意愿降低，轉而做大公司的做市商，使得小型公司股票的流動(dòng)性較差。
高頻交易的興起使得小型公司股票受冷落。據統計,美國的高頻交易現在占到整個(gè)交易量的75%。因為流動(dòng)性的需求，高頻交易更傾向于選擇大公司，小公司受到忽略。
隨著(zhù)投資者持有股票的期限降低，大公司股票更受青睞。有研究表明，投資者持有上市公司的期限從1970年的平均5年降低到現在的平均3個(gè)月。所以投資者越來(lái)越注重公司的短期收益和財務(wù)狀況，而這方面大公司更占優(yōu)。
3.美國小型公司的IPO現狀
在市場(chǎng)結構變化和監管體制日益嚴格的情況下，近十幾年來(lái)美國小型公司的IPO數量急劇下降，從圖1-2可以看出，隨著(zhù)每次監管法案的出臺，小型公司的IPO數量都會(huì )下降。這是因為在監管日益嚴格的情況下，信息披露成本以及合規成本對小型公司的影響遠遠高于大型公司�？梢钥吹�，在1999年之前，監管環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境適合小型公司的成長(cháng)，因此在這個(gè)階段小型公司的IPO數量很高，平均每年有520起IPO，其中1996年達到頂峰756個(gè)。之后隨著(zhù)市場(chǎng)結構的變化和監管的逐漸嚴格，小型公司的IPO數量急劇下降。比如網(wǎng)上經(jīng)紀、高頻交易、百分位報價(jià)的出臺使得小公司的IPO銳減，而薩班斯法案、Dodd-Frank法案的出臺更是雪上加霜。據統計，從1992年到2010年，美國公司保持私有化狀態(tài)的時(shí)間增加了一倍。相比于經(jīng)過(guò)復雜的IPO過(guò)程上市并花費大量成本保住上市資格，很多小型公司選擇不通過(guò)IPO，而是通過(guò)并購成為大型公司，或通過(guò)其他融資方式進(jìn)行較為緩慢的增長(cháng)，在規模較大時(shí)再選擇上市。
(二)美國小型公司非公開(kāi)的融資渠道較少，監管較嚴
美國小型公司的IPO受阻，但是它們通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行來(lái)進(jìn)行資金募集同樣困難。除了傳統的天使、創(chuàng )投、私募之外，小型公司缺乏穩定可靠的融資手段。而且相關(guān)法律法規對小型公司融資方式的選擇、以及小型公司以私人公司的身份進(jìn)一步做大做強有諸多限制。主要包括：
1934年證券法12(g)(1)中的500人法則。有大量的公司被迫變成公眾公司因為不知不覺(jué)中觸發(fā)了500人的紅線(xiàn)。500人法則對于公司雇傭人員產(chǎn)生了負面影響，公司害怕通過(guò)換股的方式來(lái)并購，公司害怕給員工發(fā)股票期權。從投資者的角度來(lái)說(shuō)，減少了投資機會(huì )，公司管理層明白只有500個(gè)股東的名額。并且產(chǎn)生了“股份持有人(holders of record)”和“股份受益人(beneficiary owners)”之爭。上市公司不存在這個(gè)問(wèn)題，大量的投資者通過(guò)華爾街持有一家公司。對于私人公司，私人公司則一般直接持有，相反如果少數公司通過(guò)一個(gè)經(jīng)紀商或設立一個(gè)特殊投資機器(Special Purpose Vechile)持有公司的股票，又有規避(anti-evasion rule)的嫌疑，會(huì )遭到SEC的調查。他們會(huì )按照《證券法》12g(5)(1)的要求進(jìn)行穿透計算。
私募融資免于注冊的要求：不得公開(kāi)勸誘或公開(kāi)打廣告。業(yè)界普遍解釋為私募就是你的投資者必須是和這家公司有一定關(guān)系或者當你銷(xiāo)售證券的時(shí)候，你的投資者就站在你的面前。否則就有違反規定的危險。打個(gè)比方，按照對于這個(gè)的法律理解，即使你是認可投資者(Accredited Investors)，但如果和發(fā)行人沒(méi)有任何關(guān)系，那么購買(mǎi)這個(gè)證券就會(huì )有違規的嫌疑。實(shí)際上一般勸誘和打廣告讓非認可投資者(non-accredited investors)看到?jīng)]有任何關(guān)系。反正他也不符合要求。舉個(gè)美國的例子：汽車(chē)銷(xiāo)售商不能因為存在18歲以下的未成年人就不打廣告了。關(guān)鍵是要通過(guò)其它方式來(lái)限制他們開(kāi)車(chē)。
公眾小額集資(Crowdfunding)不允許用作股權融資。在JOBS法案之前，公眾小額集資行為被廣泛使用，其操作形式是以一個(gè)共同的目標或名義，面向數目較多的個(gè)體投資者，募集一定的資金，而每個(gè)個(gè)體投資者的出資額度較低。這種融資方式在美國非常流行，比如廣泛用于慈善事業(yè)。但是法律限制這種融資方式被應用與商業(yè)項目，尤其是以股權作為標的物的融資行為。相比于其他形式的非公開(kāi)發(fā)行，公眾小額集資的靈活性更強、對投資者的風(fēng)險承受力要求更低、融資的成本也較低，非常適合個(gè)體創(chuàng )業(yè)者或小型公司的融資行為。
(三)JOBS法案的誕生
綜上所述，在外部環(huán)境和內部制度的雙重壓力下，美國小型公司的融資渠道日益收窄，無(wú)論通過(guò)IPO上市融資還是通過(guò)非公開(kāi)融資都困難重重。而小型公司融資狀況的惡化帶來(lái)的直接后果就是整個(gè)社會(huì )的創(chuàng )新能力下降、失業(yè)問(wèn)題凸顯、經(jīng)濟增長(cháng)后勁不足。有鑒于此，美國在2011年1月宣布開(kāi)始創(chuàng )業(yè)美國(Startup America)計劃，擬出臺一系列改革措施，旨在鼓勵和幫助小型公司的成長(cháng)。美國財政部在2011年3月舉行了“小型公司進(jìn)入資本市場(chǎng)”研討會(huì )，具體提出了一些改革措施，在這些措施中，第一條就是要通過(guò)修改現有資本市場(chǎng)的規則來(lái)拓寬小型公司與資本市場(chǎng)對接的通道，放松管制，讓小型公司能夠更容易的獲得成長(cháng)所需的資本。而這也成為了今天JOBS法案的藍本。
JOBS法案的推出過(guò)程為：
2012年3月8日，美國眾議院通過(guò)了JOBS法案;
2012年3月22日，美國參議院就JOBS法案關(guān)于公眾小額集資(Crowdfunding)提出修改意見(jiàn);
2012年3月27日，美國眾議院通過(guò)了參議院的修改意見(jiàn)并將方案提交給美國總統;
2012年4月5日，美國總統第44任美國總統簽署JOBS法案，使其成為法律。
據《華爾街日報》的報道，2011年美國的107個(gè)IPO中有98個(gè)適用JOBS法案中的減低標準和豁免條款。
二、JOBS法案的主要內容
JOBS法案主要包含兩大部分內容：
一是IPO“減負”：JOBS中有大量新的條款出臺旨在為EGC公司(下文詳解)IPO過(guò)程“減負”，并減輕其公開(kāi)披露負擔，同時(shí)使EGC得到更多的關(guān)注;
二是非公開(kāi)融資改革：JOBS的一系列改革措施旨在降低私人公司融資的規則限制，同時(shí)提高了私人公司成為公眾公司、需要強制公開(kāi)披露的門(mén)檻，并提出了新的公眾小額集資(Crowdfunding)方案。
(一)EGC公司的IPO“減負”
在JOBS法案中定義了“發(fā)展階段的成長(cháng)型公司”(Emerging Growth Companies，下文簡(jiǎn)稱(chēng)EGC公司)，簡(jiǎn)化和降低了這類(lèi)公司實(shí)施IPO和公開(kāi)披露的相關(guān)要求和標準。JOBS法案對EGC的定義是在最近一個(gè)財政年度的總收入不超過(guò)10億美元的公司。公司可以保持EGC資格，直到滿(mǎn)足下面任何一個(gè)條件時(shí)，視為EGC資格的喪失：
(1)公司年收入超過(guò)10億美元后的第一個(gè)財政年度;
(2)公司實(shí)施IPO五周年后的第一個(gè)財政年度;
(3)公司在之前三年發(fā)行了超過(guò)10億美元的非可轉債;
(4)公司符合“l(fā)arge accelerated filer”(公司在過(guò)去的一年中公開(kāi)發(fā)行的股權價(jià)值的變動(dòng)幅度超過(guò)7億美元)。
主要改革內容為：
1.簡(jiǎn)化和優(yōu)化EGC公司的IPO流程(具體見(jiàn)表一)
申請材料的要求降低。在JOBS出臺之前，擬上市公司需要向SEC提交復雜的申請材料，其中需要提供公司在IPO之前3年的經(jīng)審計的財務(wù)報告，同時(shí)需要提供之前5年的經(jīng)審計的特定財務(wù)指標報告，這些報告會(huì )引發(fā)高昂的審計費用。而改革之后，財務(wù)報告只需提供發(fā)行前兩年的，而特定財務(wù)指標報告只需提供當年的，這樣一方面減少了公司準備申請材料的難度，另一方面節省了大量的審計費用。
同時(shí)，JOBS責成SEC審閱S-K規則，盡可能減輕EGC公司在注冊和信息披露方面的負擔，并要求SEC在審閱后出示關(guān)于改進(jìn)S-K規則的報告。
EGC公司被允許向SEC秘密遞交IPO注冊報告書(shū)。根據美國證券法的規定，美國公司向證監會(huì )遞交IPO申請材料和注冊報告書(shū)必須以公開(kāi)形式進(jìn)行。原來(lái)只有外國公司可以實(shí)施秘密遞交。
此次發(fā)布的JOBS法案，允許美國和外國的EGC公司向美國證監會(huì )秘密提交IPO注冊說(shuō)明書(shū)草稿以及后續修訂稿，并在發(fā)行人進(jìn)行路演之前至少21天向證監會(huì )公開(kāi)遞交。EGC公司可以充分利用秘密遞交程序，延遲公開(kāi)對公司競爭不利或者對上市造成不利影響的信息，并在秘密遞交到公開(kāi)遞交的這段時(shí)間內，有計劃地對各種事情做出一定安排。
以往小型公司往往擔心在IPO前敏感的財務(wù)信息和商業(yè)信息的公開(kāi)對公司的不利影響，尤其是當IPO注冊申請最終被否決的情況下。JOBS出臺后，小型公司可以選擇秘密遞交，并當申請通過(guò)后再公開(kāi)申請信息。這一政策有助于打消小型公司實(shí)施IPO的顧慮。
需要說(shuō)明的是，秘密遞交是JOBS法案為EGC公司提供的一種可選擇的權利，沒(méi)有強制性，而當EGC公司選擇了秘密遞交的情況下，任何導致在申請信息公開(kāi)前的信息泄露行為都被認為是違法的，無(wú)論這一行為主體是SEC職員還是EGC公司。
允許擬上市公司與潛在投資者在IPO之前進(jìn)行溝通。JOBS法案規定，在向證監會(huì )遞交招股書(shū)之前或之后，EGC公司或其授權代表可以與合格機構購買(mǎi)方(QIB)或被作為合格投資者的機構進(jìn)行口頭或書(shū)面交流，以判斷此類(lèi)投資者是否對擬議中的證券發(fā)行有興趣。這一規定有助于EGC公司上市的承銷(xiāo)與定價(jià)。
但是也有觀(guān)點(diǎn)認為，這一規定可能導致一個(gè)潛在風(fēng)險，即不同的信息可能被發(fā)送給不同的投資者，并可能導致欺詐行為和內幕交易等。
放松投行對EGC公司研究報告的限制。根據JOBS法案之前的法律法規，主要影響投行基于EGC公司研究行為和研究報告發(fā)布的法規包括：參與公司IPO的投行禁止在IPO前發(fā)布研究報告;當發(fā)行價(jià)格確定后，投行研究員在發(fā)行后的40天內都不允許發(fā)布研究報告;在上市公司新股鎖定期到期日前后的15天之內，不允許研究員發(fā)布研究報告。除此之外還有一系列規則用以保證投行研究報告的獨立性，同時(shí)確保這些報告不能被投行用來(lái)招攬生意。
JOBS法案推出后主要從三個(gè)方面對現有的規則進(jìn)行了修正，放松了投行對EGC公司進(jìn)行研究和發(fā)布研究報告的限制：
a)允許投行在EGC公司IPO和其他形式的發(fā)行前發(fā)布研究報告;
b)要求FINRA廢除關(guān)于禁止研究員、投行工作人員與EGC公司就IPO進(jìn)行的三方會(huì )議;
c)要求FINRA廢除關(guān)于禁止特定時(shí)期(包括EGC的IPO和其他形式的發(fā)行前后，以及IPO股份解鎖期前后)研究報告的發(fā)布。
2. 減輕EGC公司的信息披露負擔(具體見(jiàn)表2)
從JOBS法案的內容上看，這部分的改革措施對EGC公司來(lái)說(shuō)是重大利好，主要包括：
EGC公司無(wú)需提交審計師對公司內部控制的證明報告。為防止上市公司舞弊欺詐，提高資本市場(chǎng)財務(wù)信息質(zhì)量，2002年出臺的薩班斯法案第404(b)節要求公眾公司管理層在年報中對財務(wù)報告的內部控制進(jìn)行報告，并要求這些公司的審計師對管理層的評估進(jìn)行認證和評價(jià)。這一要求的成本較高，據美國證監會(huì )2009年的調查，執行該條款的年平均費用大約是200萬(wàn)美元，這對于成長(cháng)期的小型公司來(lái)說(shuō)是沉重的負擔。此次JOBS法案免除了新興成長(cháng)型公司履行這一條款的義務(wù)。
降低高管薪酬的披露標準。JOBS法案降低EGC高管薪酬披露標準主要包括兩大部分內容，一是降低了S-K規則中對公眾公司高管薪酬的披露要求，二是豁免了Dodd-Frank法案中要求公眾公司召開(kāi)股東大會(huì )就高管薪酬進(jìn)行投票的義務(wù)。
在JOBS法案出臺之前，公眾公司需要按照S-K規則的402條披露公司的高管薪酬信息，并出具研究報告。而高管名單包括CEO、CFO和其他三名主要行政人員。在JOBS法案中，EGC公司被認為是402條目中所定義的“小型披露公司”，從而減少一些披露信息，包括高管人員數目的減少和披露內容的減少。
Dodd-Frank法案要求履行三項義務(wù)：
a)召開(kāi)股東大會(huì )就高管薪酬進(jìn)行投票表決。表決內容包括：是否發(fā)給高管約定的薪酬;舉行這個(gè)投票大會(huì )的頻率以及是否給予高管以“黃金降落傘”;
b)要求公司披露高管薪酬與公司業(yè)績(jì)的關(guān)系。此項規則SEC正在制定過(guò)程中，還沒(méi)有實(shí)行。
c)要求公司披露除CEO外其他員工的中位數薪酬、CEO薪酬以及這兩個(gè)數的比率。此項規則SEC也在制定過(guò)程中，還沒(méi)有實(shí)行。
JOBS法案規定EGC公司目前可以豁免第一項，后兩項則在SEC出臺政策之后予以豁免。
EGC公司無(wú)需按照GAAP會(huì )計準則進(jìn)行信息披露。JOBS推出之前，美國上市公司和公眾公司需要按照GAAP會(huì )計準則進(jìn)行信息披露，鑒于GAAP會(huì )計準則的繁瑣和財務(wù)報告編制的難度，此項改革措施減輕了EGC的信息披露負擔。
EGC公司豁免PCAOB的部分規定。根據JOBS法案第104節的規定，美國公眾公司會(huì )計監督委員會(huì )(PCAOB)要求強制輪換審計師事務(wù)所，或者要求在審計報告中提供關(guān)于發(fā)行人審計和財務(wù)報表的補充信息的任何規定，將不適用于EGC公司。該委員會(huì )在JOBS法案制定日之后通過(guò)的任何額外規定將不適用于EGC公司，除非SEC有特殊決定。無(wú)論對于審計事務(wù)所還是被審計公司來(lái)說(shuō)，強制輪換都意味著(zhù)承擔更多的財務(wù)報表審計成本，尤其對于一個(gè)成長(cháng)期的小型公司，審計師的輪轉意味著(zhù)公司要重新花費大量的時(shí)間和成本讓新的審計師熟悉公司的業(yè)務(wù)流程和適用的審計模型，JOBS法案的這項修訂將極大地減輕企業(yè)負擔。
綜上所述，在JOBS法案發(fā)布后，市場(chǎng)上認為對EGC公司最為利好的消息就是關(guān)于信息披露要求的降低，據測算，在JOBS法案執行后，一個(gè)EGC公司年平均合規和信息披露費用將比改革前降低40%-50%，這其中還不包括對公司時(shí)間和人力成本的節省。因此，從現有信息來(lái)看，JOBS法案將會(huì )大大促進(jìn)和鼓勵符合EGC標準的公司實(shí)施IPO，重新實(shí)現與資本市場(chǎng)的高效對接。
但是，SEC官員和部分業(yè)內人士認為此次JOBS法案對EGC公司的監管放手力度過(guò)大，監管強度不夠，主要反映在允許EGC公司與潛在投資者的事前溝通和放松對投行研究行為的限制上，認為如果不配合相應的監管手段，可能會(huì )導致比較嚴重的欺詐行為。鑒于JOBS法案很多措施的實(shí)施還需SEC完善規則，因此可以預期在以上兩部分會(huì )有更完善的規則出臺。
(二)非公開(kāi)融資改革(具體見(jiàn)表3)
JOBS法案是一系列促進(jìn)小企業(yè)和初創(chuàng )企業(yè)融資的法案組合。除了放松EGC企業(yè)進(jìn)行IPO的條件外，法案同樣也包含了一系列旨在促進(jìn)私人公司融資的改革措施，主要是通過(guò)修改現行法律法規，放松對網(wǎng)上小額融資、小額公開(kāi)發(fā)行的限制條件。另外，JOBS法案放松了部分私募發(fā)行注冊豁免的限制條件，如，按照D條例針對認可投資者進(jìn)行的私募發(fā)行和按照144A規則針對合格機構投資者進(jìn)行的私募發(fā)行，擴大了中介參與范圍，降低了企業(yè)的融資成本，推動(dòng)這兩類(lèi)私募發(fā)行，但是對其他類(lèi)型的私募發(fā)行不會(huì )造成較大影響。
1.免除中介登記注冊為經(jīng)紀交易商(Broker-Dealer)的要求
JOBS法案降低了Regulation D的非公開(kāi)發(fā)行的限制，中介在交易平臺上可以免除注冊登記為經(jīng)紀交易商，降低了中介參與私募發(fā)行的門(mén)檻，鼓勵中介推動(dòng)私募發(fā)行。具體來(lái)說(shuō)，如果個(gè)人僅從事以下三種行為，在Reg. D發(fā)行中可以無(wú)需登記為經(jīng)紀交易商：(1)個(gè)人維持某種“平臺或機制”，該平臺或機制允許發(fā)行、銷(xiāo)售、購買(mǎi)、談判，一般勸誘或與Reg D發(fā)行類(lèi)似的中介活動(dòng);(2)個(gè)人或其關(guān)聯(lián)人共同投資Reg D發(fā)行，或(3)個(gè)人或其關(guān)聯(lián)人提供與Reg D發(fā)行的輔助服務(wù)，例如盡職調查和文書(shū)準備。
但是，為了防止中介不正當獲利，JOBS法案規定如果中介要免除注冊為經(jīng)紀交易商，那么就不能從發(fā)行中獲利。例如，(1)無(wú)法獲得與Reg D發(fā)行有關(guān)的購買(mǎi)或銷(xiāo)售補償;(2)無(wú)法獲得或控制客戶(hù)基金或在Reg D發(fā)行中購買(mǎi)或出售的證券;(3)無(wú)法符合《1934年證券交易法》規定的資格取消條件。
該項豁免可能會(huì )首先應用于在線(xiàn)平臺，如AngelList等，簡(jiǎn)化初創(chuàng )公司和投資者之間的私人交易，并且無(wú)需繳納手續費。但是，法案并沒(méi)有對“平臺或機制(platform or mechanism)”做出具體界定，有可能是電子系統，也有可能是面對面交流，因此其效果還有待檢驗。
2. 準許中介在特定條件的私募發(fā)行進(jìn)行一般勸誘和廣泛宣傳
以前，在私募發(fā)行中不允許一般勸誘和廣泛宣傳，但是在SEC注冊的公開(kāi)發(fā)行中是允許的，這是私募發(fā)行和公開(kāi)發(fā)行的重要區別之一。但是，JOBS法案放松了對私募發(fā)行宣傳的限制，對認可投資者進(jìn)行的Regulation D私募發(fā)行和對合格機構投資者進(jìn)行的144A私募發(fā)行允許廣泛宣傳和一般勸誘(general solicitation)。這意味著(zhù)，將來(lái)發(fā)行者或中介機構可能通過(guò)報紙、網(wǎng)絡(luò )或電視進(jìn)行公開(kāi)宣傳，只要購買(mǎi)者為認可投資者(Accredited Investors)和合格機構購買(mǎi)者(QIB)。
而且，這使得公司在公開(kāi)發(fā)行的同時(shí)可以進(jìn)行私募發(fā)行，而不必擔心公開(kāi)性的限制，可以更為靈活的選擇融資方式，擴大了中介的經(jīng)營(yíng)范圍。
3.拓寬網(wǎng)上小額集資(CrowdFunding)的中介渠道
JOBS法案拓寬了網(wǎng)上小額融資交易的中介渠道，定義了一個(gè)新的網(wǎng)上小額融資交易的中介機構—集資門(mén)戶(hù)(Funding Portal)，并對中介的資格和限制行為作出了明確規定，以便更好地規范融資行為，防止不正當交易損害公眾和投資者利益。
一方面，中介渠道仍然在SEC的監管下。集資門(mén)戶(hù)需要在SEC登記，即使在一定條件下免除登記注冊為經(jīng)紀交易商，也需要資金門(mén)戶(hù)是一個(gè)注冊的全國性交易證券協(xié)會(huì )的成員，或是接受SEC檢查、執法或規則制定的行政機關(guān)。
另一方面，嚴格防止中介渠道因證券發(fā)行不正當獲利。JOBS法案要求集資門(mén)戶(hù)不能提供投資建議或推薦，不能招攬生意或交易，也不能給予雇員、代理商、招攬生意或銷(xiāo)售證券的人補償，更不能持有、管理或擁有投資者基金或證券及其他SEC的限制條件;同時(shí)又要求中介渠道在證券賣(mài)出21天前向SEC和潛在投資者發(fā)布發(fā)行者提供的所有信息，確保投資者充分了解投資風(fēng)險和投資者教育的信息，保護投資者私人信息，并采取措施防止與交易相關(guān)的欺詐，包括對發(fā)行公司高管證券法規執行情況的背景調查等向投資人或潛在投資者有限披露投資風(fēng)險。
由此看來(lái)，JOBS法案雖然簡(jiǎn)化了一百萬(wàn)美元以下的網(wǎng)上小額集資交易的注冊程序，鼓勵網(wǎng)上小額融資交易，降低中介機構參與交易的門(mén)檻，減少了發(fā)行公司的交易成本和融資成本;同時(shí)也加強了對參與交易的中介機構的監管，并向中介渠道分散了部分監管職責，要求中介渠道提高對投資者的透明度和從事中介活動(dòng)的規范化，以保護投資者和公眾利益。
通過(guò)比較分析發(fā)現，雖然美國新推出的JOBS法案放松了對小公司融資以及小額公開(kāi)發(fā)行的限制條件，但并沒(méi)有放松對其監管，采取收放結合方式，一方面降低了小公司和初創(chuàng )公司進(jìn)入資本市場(chǎng)的門(mén)檻，允許私募發(fā)行的中介機構在特定投資者范圍內進(jìn)行宣傳，另一方面則控制了融資總量的上限并加強了對個(gè)人投資者的保護。其次，美國的監管機構不斷調整監管要求，以保持與時(shí)俱進(jìn)，更好的滿(mǎn)足企業(yè)小額融資的需求。例如，之前只有低于500萬(wàn)的小額公開(kāi)發(fā)行才能享受簡(jiǎn)易注冊，并且無(wú)需定期披露信息;由于額度太低，很少被公司采用。因此JOBS法案中，將免除注冊的小額公開(kāi)發(fā)行額度提高至5000萬(wàn)美元，同時(shí)也提高了信息披露的要求，并要求SEC每?jì)赡陮徸h豁免額度。
三、啟示與借鑒
監管要順應市場(chǎng)條件的變化而與時(shí)俱進(jìn)，及時(shí)反映和滿(mǎn)足企業(yè)的融資需求。此次JOBS法案出臺的背景是小公司越來(lái)越受到市場(chǎng)融資環(huán)境的冷落，目標是通過(guò)修改有關(guān)法律法規，改善小公司的融資環(huán)境，提升小公司的融資能力。美國關(guān)于證券方面的法律過(guò)去20年發(fā)生過(guò)四次大的變化(見(jiàn)圖3-1)，每一次變化都因應美國經(jīng)濟和金融市場(chǎng)發(fā)展的現實(shí)性需求，對監管規則進(jìn)行大幅修訂，從而在放松監管和加強監管之間尋求一個(gè)平衡。1999年出臺的《金融服務(wù)現代化法案》，廢除了沿襲60年之久的Glass-Steagall 法案，允許金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng);2000年出臺了《商品期貨現代化法案》，在場(chǎng)外市場(chǎng)交易的衍生證券因此免于監管。這兩個(gè)總的來(lái)說(shuō)是順應當時(shí)市場(chǎng)發(fā)展的現實(shí)性要求，放松監管。安然公司破產(chǎn)后，美國又于2002年出臺《公眾公司會(huì )計改革與投資者保護法案》，即著(zhù)名的薩班斯法案，大大提高了上市公司的治理要求，很明顯意在加強對于上市公司的監管;金融危機后，美國出臺了《華爾街改革和消費者保護法案》，又稱(chēng)多得法案，反映了金融業(yè)監管和投資者保護需要加強的兩大訴求。這次的JOBS法案則明顯體現出放松管制的特點(diǎn)。
我國過(guò)去20年一共出臺過(guò)兩部與證券直接相關(guān)的法律：《證券法》和《投資基金法》。但是隨著(zhù)全球經(jīng)濟的飛速發(fā)展和我國資本市場(chǎng)的逐漸壯大，新市場(chǎng)、新產(chǎn)品、新交易模式層出不窮，相應的，新情況、新問(wèn)題、新矛盾也在不斷出現和凸顯。而現有兩部法律對這些內容的覆蓋不足，反應出我國資本市場(chǎng)適用的法律與市場(chǎng)發(fā)展不夠同步，對于新問(wèn)題不能又快又好地應對和解決。
當然，從美國的歷史可以看出，在資本市場(chǎng)上很難完全做到“有法可依”，因此應當提高對資本市場(chǎng)變化的敏感性，加深對資本市場(chǎng)宏觀(guān)環(huán)境的認識，加強對新問(wèn)題、新形勢、新情況的考察和研究，并在此基礎上提出新的監管措施并修訂相應的法律法規，使監管跟上市場(chǎng)的腳步，使完善的法律法規能夠及時(shí)有效地為我國資本市場(chǎng)的繁榮穩定保駕護航。
發(fā)展我國的公眾小額集資，并納入規范化、透明化、法制化的發(fā)展軌道。按照美國之前的法律，任何以股權融資為目的、采用公眾小額集資的行為都是受到限制的，但是公眾小額集資的靈活性、時(shí)效性、低成本、低風(fēng)險是其他股權融資手段所不具備的。而這種融資方式非常適合創(chuàng )業(yè)階段的小型公司所采用。因此在這次以對接小型公司與資本市場(chǎng)為目的的改革中，JOBS提出了公眾小額集資的合法化，并對小額公眾集資規定了有條件的注冊豁免。
但是JOBS還規定小額公眾集資的行為必須通過(guò)專(zhuān)業(yè)機構來(lái)進(jìn)行：經(jīng)紀人或集資門(mén)戶(hù)。這兩者作為投資者和發(fā)行人的中介，只能進(jìn)行經(jīng)紀業(yè)務(wù)而不能進(jìn)行自營(yíng)業(yè)務(wù)，且兩者都必須在SEC或適用的自律監管機構注冊，而且規定了若干投資者保護措施。而這些內容至少說(shuō)明三點(diǎn)：(1)放松條件促進(jìn)公眾小額集資;(2)小額集資必須通過(guò)市場(chǎng)中介規范化進(jìn)行;(3)制定投資者保護的一系列措施。所以小額集資是放松與加強之間尋求平衡的良好嘗試。
對于美國來(lái)講，JOBS出臺后受到很多人的歡迎，認為這一舉措不僅為很多有志創(chuàng )業(yè)的人提供了有效的融資方式，同時(shí)為投資者提供了新的投資方式。但同時(shí)很多業(yè)內人士表示擔憂(yōu)，主要集中在公眾小額融資中可能存在的欺詐和道德風(fēng)險，而SEC的行政人員也表示了對小額公眾融資行為的高度關(guān)注，并且會(huì )在今后繼續研究和完善對它的監管。而這些動(dòng)向需要我們進(jìn)一步的跟蹤。
美國JOBS法案提出的公眾小額集資行為對解決我國中小企業(yè)的融資問(wèn)題、解決民間借貸資本流向問(wèn)題提供了一個(gè)新的思路。據不完全統計，如今我國民間借貸資本的總量超過(guò)4萬(wàn)億，這是一筆豐富的資源，而這些資源也在一直在積極尋找合法合規的多元化投資方式及渠道，但也有相當一部分資本仍游走于灰色地帶，如何正確引導民間資本進(jìn)入政府允許的領(lǐng)域也一直是有關(guān)部門(mén)的工作重點(diǎn)，如果能夠用于小型高新技術(shù)公司的創(chuàng )業(yè)，前景不可限量。
當前我國民間借貸市場(chǎng)在很多地區的年利率都在40%以上，而新興的小額貸款行業(yè)的年利率也在20%以上，這對于創(chuàng )業(yè)階段的小型公司，尤其是高成長(cháng)性的高新技術(shù)公司來(lái)說(shuō)，如此高的利息率會(huì )帶來(lái)巨大的財務(wù)風(fēng)險。而公眾小額集資行為對于公司來(lái)講融資風(fēng)險較低、財務(wù)壓力小，有利于公司的發(fā)展壯大。
同時(shí)，美國公眾小額集資借助第三方平臺，通過(guò)加強對第三方平臺的監管來(lái)達到對公眾小額集資行為的監管，這一點(diǎn)值得我們借鑒。
建議通過(guò)認真的研究和分析，通過(guò)立法使得民間公眾集資行為透明化，法制化;另一方面，建議通過(guò)券商或中介主動(dòng)提供服務(wù)，滿(mǎn)足民間融資的需求。
公司的公眾化門(mén)檻應當和實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的需求相適應。 Jobs法案把美國對于公眾公司的要求從500人提高到2000人，充分體現了創(chuàng )業(yè)型特別是高科技公司的現實(shí)性需要。具體到我們國家，與公司公眾化相關(guān)的“200人問(wèn)題”成為困擾多層次場(chǎng)外市場(chǎng)建設多年的老問(wèn)題。比如在“新三板”中，“200人”問(wèn)題使之極其缺乏流動(dòng)性，甚至在股東人數接近200人時(shí)不得不采用不同的理由宣布停牌。雖然隨著(zhù)證監會(huì )統一監管下的場(chǎng)外市場(chǎng)的推出，這個(gè)問(wèn)題在不久的將來(lái)終將獲得解決，但是區域性場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展依然受制于“200人”問(wèn)題�！靶氯濉边\行的實(shí)踐告訴我們，只要“200人”的問(wèn)題存在，區域性場(chǎng)外市場(chǎng)就幾乎不可能獲得持續健康地發(fā)展，地方性中小企業(yè)的股權轉讓和融資活動(dòng)就不可能得到真正的改善。對企業(yè)的發(fā)展來(lái)講，由于歷史原因形成的股東超過(guò)200人的公司無(wú)法IPO，而且企業(yè)尤其是高科技企業(yè)難以在大范圍內對員工實(shí)施股權或期權激勵，而且已有員工的股權或期權的流動(dòng)性也受到很大限制。
多層次資本市場(chǎng)的建立和完善，以及與中小企業(yè)尤其是高科技企業(yè)的對接是一國實(shí)體經(jīng)濟飛速發(fā)展的保證。在我國經(jīng)濟結構調整、產(chǎn)業(yè)結構升級的大背景下，應當盡力提升多層次資本市場(chǎng)的融資效率，提高資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的能力。因此借鑒美國的經(jīng)驗，結合我國的實(shí)際情況，放松200人的上限是一個(gè)值得考慮的問(wèn)題。
小型公司的IPO。Jobs法案目的之一就是簡(jiǎn)化手續，降低成本，促進(jìn)小型公司的IPO。作為借鑒，在現有市場(chǎng)條件下，小額發(fā)行在我國資本市場(chǎng)的適用性也許值得研究和思考。囿于經(jīng)驗和知識上的不足，筆者在此不再展開(kāi)討論。
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