風(fēng)險投資退出方式的選擇

回顧風(fēng)險投資在中國的興起和發(fā)展歷程，在潮起潮落的不同時(shí)期，風(fēng)險投資的退出一直是投資機構、高科技企業(yè)、政府、學(xué)者關(guān)注和爭論的焦點(diǎn)。退出是風(fēng)險投資最重要的一個(gè)環(huán)節，不能成功退出的風(fēng)險投資項目無(wú)法給投資人帶來(lái)有效的回報，創(chuàng )業(yè)團隊和管理層也無(wú)法獲得相應的收益，創(chuàng )投資金也不能有效地循環(huán)。

    因此，國內外風(fēng)險投資基金曾經(jīng)熱切地盼望中國的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)能夠如期推出。但是，經(jīng)過(guò)三年多漫長(cháng)的等待，國內創(chuàng )業(yè)板的推出還是遙遙無(wú)期，風(fēng)險投資的退出機制沒(méi)有得到有效的解決，風(fēng)險投資退出機制的缺位已經(jīng)形成了中國風(fēng)險投資行業(yè)一個(gè)最大的風(fēng)險因素。在中國實(shí)現風(fēng)險投資的退出沒(méi)有任何神秘之處，但是必須結合中國的國情，設計切實(shí)可行的退出方案。很多知名的國際風(fēng)險投資機構在中國投資了幾十個(gè)項目，而成功退出的卻屈指可數，究其原委，也是因為他們對于中國的政策和監管環(huán)境、創(chuàng )業(yè)企業(yè)文化的理解不夠。根據中國的國情，結合信中利多年在國內外從事企業(yè)融資和投資銀行、并在中國進(jìn)行了十多個(gè)投資的經(jīng)驗，本文討論了幾種退出的方案，有些方案是具有比較濃厚中國特色的，希望和眾多創(chuàng )投同仁相互交流。

一、境外設立離岸控股公司境外直接上市由于受到中國目前政策和監管環(huán)境的限制，大多數境外風(fēng)險投資公司普遍推崇的在中國做風(fēng)險投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類(lèi)型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達康、金蝶等。境外可選擇的資本市場(chǎng)有：香港主板、香港創(chuàng )業(yè)板、新加坡主板、新加坡創(chuàng )業(yè)板、NASDAQ等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現投資退出，已經(jīng)成為現在國際風(fēng)險投資機構是否投資中國創(chuàng )業(yè)企業(yè)的一個(gè)最重要的決策因素。

    二、境內股份制公司境外直接上市以第一種方式實(shí)現退出誠然是首選，但是，投資機構和企業(yè)都需要投入相當的精力和人力來(lái)面對退出過(guò)程中的監管不可預測性。很多企業(yè)由于政策上的限制，采用了以境內股份制公司去境外發(fā)行H股的形式實(shí)現海外上市，從而大大降低了審批過(guò)程中的潛在風(fēng)險。股份制公司可以根據股權性質(zhì)的不同，分二類(lèi)設立：接受?chē)鴥蕊L(fēng)險投資的企業(yè)，可以設立為純內資的股份制公司；接受?chē)�外風(fēng)險投資的企業(yè)，可以設立為中外合資的股份制公司。當然，此類(lèi)上市方式除了發(fā)起人股受到公司法的限制，暫時(shí)不能實(shí)現全流通外，其它的利弊分析與第一方式類(lèi)似。與不能實(shí)現全流通相對應的缺陷，就是盡管企業(yè)已經(jīng)在境外上市，但是風(fēng)險投資無(wú)法在短期內實(shí)現變現或退出。令人欣喜的是隨著(zhù)中國資本市場(chǎng)在入關(guān)后不斷與國際接軌，特別是對于接受了國際風(fēng)險投資的企業(yè)在境外上市監管的逐步放松，H股中的外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的，這點(diǎn)在B股去年9月份以后的政策變化中可以初見(jiàn)端倪。

    三、境內公司境外借殼間接上市境內公司在境外借殼上市的案例很多，主要集中在美國的OTCBB市場(chǎng)和香港主板。但是，風(fēng)險投資機構一般不會(huì )選擇所投資的企業(yè)這么操作，主要原因在于（1）一般意義的殼公司由于不同的歷史原因，經(jīng)營(yíng)狀況或市場(chǎng)形象不佳，特別是境外的上市公司，不同地區市嘗經(jīng)濟、文化的差異較大，其內部潛在的問(wèn)題有可能帶來(lái)眾多法律、財務(wù)、經(jīng)營(yíng)方面的風(fēng)險；（2）收購殼公司的部分股權所需成本較高，需要大量的現金，除非實(shí)力較為雄厚的地產(chǎn)公司或貿易企業(yè)，一般的高科技企業(yè)很難承受，而通過(guò)財務(wù)公司提供過(guò)橋貸款的方式又具有非常大的財務(wù)風(fēng)險；（3）境外資本市場(chǎng)監管和披露要求嚴格，對操作借殼的企業(yè)或其財務(wù)顧問(wèn)機構經(jīng)驗和能力的挑戰較大；（4）即使完成借殼，之后的資產(chǎn)置換、業(yè)務(wù)重組、資本市場(chǎng)形象的重塑、二級市場(chǎng)股價(jià)的維護等一系列環(huán)節也將耗費股東和管理層極大的人力、物力和財力。

四、境內設立股份制公司在境內主板上市由于國內的風(fēng)險投資機構大多具有政府、國有公司或上市公司的背景，和國際風(fēng)險投資機構相比，他們通過(guò)風(fēng)險投資實(shí)現增值和變現的動(dòng)力和壓力沒(méi)有那么緊迫，同時(shí)，他們的資金也由于國家外匯管制和對外投資的限制，無(wú)法在短時(shí)間內投資到境外離岸公司，因此，對于這類(lèi)風(fēng)險投資機構而言，將被投資的企業(yè)培育到一定階段在國內A股上市，也是一種可行的選擇模式。上市后，也可考慮以上市公司的股權進(jìn)行抵押獲得商業(yè)貸款等形式，來(lái)變相實(shí)現資金的流動(dòng)。對于國內A股上市這種退出方式來(lái)說(shuō)，缺點(diǎn)也是顯而易見(jiàn)的。國內A股公司除了發(fā)起人股不流通以外，還有很長(cháng)的上市等待期（如股改、輔導、券商通道限制、中國證監會(huì )審批等），很多企業(yè)很難自主決定和掌握自己的命運，這點(diǎn)對于高成長(cháng)的科技企業(yè)來(lái)講非常不利。根據不全面的估算，中國目前有幾百家企業(yè)在排隊等候在上海交易所掛牌，這種等待期間暗箱操作的可能很大，其不透明性對于沒(méi)有特殊背景或沒(méi)有超大規模的公司，特別是對于民營(yíng)企業(yè)和高增長(cháng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，是非常不公正的。

    五、境內公司境內A股借殼間接上市另外一種間接上市的方式就是境內公司A股借殼上市，與境外借殼上市相比，境內借殼上市的可操作性和可控制程度相對會(huì )高一些。但是，與在國內主板上市一樣，由于國有股和法人股的不流通，風(fēng)險投資基金只能通過(guò)協(xié)議轉讓或置押上市公司股權的方式實(shí)現資金的回籠。但如果操作方法得當，殼公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)能定位在高科技投資控股上，風(fēng)險投資基金作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用帳面資金或配股增發(fā)的方式收購基金所投資的企業(yè)股權。只要這些企業(yè)業(yè)績(jì)優(yōu)良，收購價(jià)格合理，這種收購行為既能為風(fēng)險投資提供退出變現的機會(huì )，同時(shí)也能增加上市公司的業(yè)績(jì)。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。

    六、股權轉讓/產(chǎn)權交易由于中國特殊的法律政策環(huán)境限制，風(fēng)險投資公司通過(guò)股權轉讓的方式實(shí)現退出應該具有實(shí)際意義。這類(lèi)產(chǎn)權交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽(yáng)、企業(yè)成長(cháng)性較好且具有一定盈利規模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內無(wú)法盡快上市的被投資企業(yè)。股權轉讓可以通過(guò)投資機構自有的渠道完成，如促成不同投資機構之間的股權轉讓?zhuān)�也可以借助�?zhuān)業(yè)機構如投資銀行、證券公司的收購和兼并部門(mén)完成。目前有越來(lái)越多的國際戰略投資人和上市公司愿意收購中國境內的企業(yè)，無(wú)論是以?xún)荣Y方式還是外資方式的股權都可以通過(guò)這種方式變現。如被A股公司收購，最好是現金方式，如被境外上市公司收購，可以是現金與股票的組合，如最近訊龍公司被新浪收購以及邦訊被亞信收購都是很成功的退出案例。特別值得一提的是，我國目前在各大城市如北京、深圳、上海等地都已經(jīng)建立健全產(chǎn)權交易機構和體系，擔負著(zhù)促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展、構架技術(shù)與資本間的橋梁、完善風(fēng)險投資退出機制等方面的職能。利用這一有效運作的產(chǎn)權交易平臺，創(chuàng )業(yè)企業(yè)、中小企業(yè)有機會(huì )與

七、管理層回購在接受風(fēng)險投資之后的企業(yè)成長(cháng)到一定規模后，管理層回購將是早期風(fēng)險投資退出的一種選擇。同時(shí)，由于目前國內管理層通過(guò)信托等方式融資渠道的拓寬，在不涉及國有資產(chǎn)前提基礎上的管理層回購將越來(lái)越盛行。八、清盤(pán)對于投資后的企業(yè)，如果遇到經(jīng)營(yíng)不善、或管理團隊發(fā)生重大變動(dòng)、或受到市場(chǎng)和環(huán)境的重大不利影響，風(fēng)險投資機構只能選擇清盤(pán)的方式以及時(shí)減小并停止投資損失。綜上所述，風(fēng)險投資機構在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標，結合中國的實(shí)際法律和監管環(huán)境，在專(zhuān)業(yè)機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。

 

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