中國上市公司融資偏好分析

　　一個(gè)健康的股票市場(chǎng)，應該兼具上市和退市機制。隨著(zhù)社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)展，為規范上市公司的行為，市場(chǎng)對建立完善的退市機制的要求已非常迫切。

　　一、現代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析

　　企業(yè)的資金來(lái)源主要包括內源融資和外源融資兩個(gè)渠道，其中內源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分;外源融資即企業(yè)的外部資金來(lái)源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類(lèi)方式。西方發(fā)達國家的金融市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(cháng)期的演進(jìn)與發(fā)展，已形成了較完善的公司制度，即公司在選擇融資方式時(shí)一般都遵循“啄食順序理論”，公司籌資先依靠?jì)炔咳谫Y，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優(yōu)先選擇債權融資――銀行貸款或發(fā)行債券，資金仍不足時(shí)再發(fā)行股票籌資。從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均水平來(lái)看，內源融資比例高達55.71%，外源融資比例為44.29%;而在外源融資中，來(lái)自金融市場(chǎng)的股權融資僅占融資總額的10.86%，而來(lái)自金融機構的債務(wù)融資則占32%。

　　但我國上市公司的融資順序與現代資本結構理論關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突，我國上市公司的融資順序表現為股權融資、短期債務(wù)融資、長(cháng)期債務(wù)融資和內源融資。研究表明，我國上市公司的內源融資在融資結構中的比例是非常低的，外源融資比例遠高于內源融資，而那些“未分配利潤為負”的上市公司幾乎是完全依賴(lài)外源融資。其次，在外源融資中，股權融資所占比重平均超過(guò)了50%，其中上市公司通過(guò)股票市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行A股進(jìn)行的股權融資在全部股權融資資本中的比例平均達到了17%左右的水平。一般將中國上市公司融資結構的上述特征稱(chēng)為股權融資偏好。

　　二、我國上市公司股權融資偏好的原因分析

　　1. 直接原因分析。造成我國公司偏好股權融資的直接原因在于我國資本市場(chǎng)的特有缺陷，主要表現為公司資本成本缺乏良好的硬約束機制。具體表現為以下兩個(gè)方面：一是中國股市投資功能的偏離。投資功能是股市最為重要的功能之一，股市是投資者進(jìn)行投資的重要場(chǎng)所。而投資者之所以投資于股市，在于上市公司所能提供的“股東回報”。令人遺憾的是，中國股市似乎從一開(kāi)始就偏離了作為核心的投資功能，無(wú)法起到其作為主要外部公司治理機制之一的應有作用。二是資本市場(chǎng)進(jìn)出不自由，特別是缺乏退市機制。我國證券市場(chǎng)缺乏強有力的退市機制，導致資本成本難以形成硬約束。經(jīng)營(yíng)失敗的公司只要不退出市場(chǎng)，因市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻高，其“殼資源”仍具有經(jīng)濟價(jià)值，從而引發(fā)市場(chǎng)參與者的投機熱情經(jīng)久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權融資的成本約束也就無(wú)從談起。

　　2. 深層次原因分析。如上所述，資本市場(chǎng)的不完善是造成我國上市公司股權融資偏好的直接原因，而導致這一問(wèn)題的深層次原因則在于我國二元股權結構造成的公司治理結構不完善。我國現有上市公司中的大多數是由原國有企業(yè)改制而來(lái)，國家股或國有法人股(兩者合稱(chēng)國有股)往往是公司最大的股份，處于絕對控股地位。國有股的一股獨大，導致了公司股權結構的失衡，內部缺乏有限的制衡機制和外部缺乏有效的控制機制，從而使公司治理結構失效。

　　三、解決我國上市公司股權融資偏好的措施與途徑

　　1. 優(yōu)化上市公司股權結構，完善公司治理。一是要積極穩妥地推進(jìn)國有股、法人股流通，形成多元化產(chǎn)業(yè)結構。二是積極培育機構投資者，推進(jìn)各類(lèi)基金組織發(fā)展，可以鼓勵多家企業(yè)相互持股，優(yōu)化公司的股權結構，在公司治理結構中形成制衡機制。三是培育和完善企業(yè)經(jīng)理人才市場(chǎng)，讓經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生于市場(chǎng)又受制于市場(chǎng)，充分發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的競爭機制，避免行政干預代替公平競爭。四是完善公司董事會(huì )制度，消除二位一體現象。

　　2. 強化上市公司現金分紅的約束機制，提高融資行為的理性程度。首先，強化上市公司實(shí)施現金分紅的約束機制，回歸股市的投資功能，給投資者以良好的、明晰的回報，吸引投資者更多的更為積極的參與市場(chǎng)投資，參與公司治理和管理，從而發(fā)揮股票市場(chǎng)作為重要的外部治理機制應有的作用。其次，完善公司治理機制，鼓勵中小股東參與公司治理，保護中小股東權益。在公司治理改革中著(zhù)重考慮建立公眾股投票機制至關(guān)重要，分不分紅，具體分多少應該由股東自己來(lái)決定。

　　3. 建立強有力的上市公司退市或破產(chǎn)機制，早日形成資本成本的硬約束機制。一個(gè)健康的股票市場(chǎng)，應該兼具上市和退市機制。隨著(zhù)社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)展，為規范上市公司的行為，市場(chǎng)對建立完善的退市機制的要求已非常迫切。依法建立和實(shí)施退市機制，將經(jīng)營(yíng)失敗的上市公司從主板市場(chǎng)上摘牌，有利于提高上市公司的質(zhì)量，增強投資者信心;同時(shí)也能鞭策上市公司改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理，提高經(jīng)濟效益，以較好的業(yè)績(jì)回報廣大投資者。

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