論述我國封閉式基金折價(jià)和投資價(jià)值
論文摘要：封閉式基金折價(jià)交易現象是領(lǐng)域中的一個(gè)難解之迷,世界各國的學(xué)專(zhuān)家們試圖從各種角度為這一奇異現象找出一個(gè)合理的解釋,但至今都沒(méi)有任何一種解釋能夠做到真正令人信服。綜述了國外有關(guān)這方面的研究, 闡述有效市場(chǎng)理論與行為金融學(xué)對于封閉式基金折價(jià)之謎的解釋,描述了我國封閉式基金折價(jià)現象的現狀,并在此基礎上,討論了我國封閉式基金在各種條件下可能存在的投資機會(huì )。
論文關(guān)鍵詞:封閉式基金;折價(jià);投資價(jià)值
1 綜述
1.1 傳統金融理論解釋
對封閉式基金折價(jià)現象的傳統金融理論解釋主要建立在市場(chǎng)有效性假設的基礎之上。如果市場(chǎng)是有效的, 那么基金的內在價(jià)值應該等于單位份額基金的資產(chǎn)凈值, 基金交易的價(jià)格也應該與其單位凈值基本一致。
(1)代理成本理論。
即基金的折價(jià)是因為基金的管理費用過(guò)高或者基金投資組合的管理不善所引起的�；鸬娜粘＿\作需要成本,如果基金的管理費用過(guò)高或者基金未來(lái)的管理業(yè)績(jì)低于市場(chǎng)平均水平, 那么基金的價(jià)格應當低于其單位凈值。Boudreaux(1973)提出, 如果基金的管理費用太高, 或者投資者預期基金未來(lái)的管理業(yè)績(jì)低于市場(chǎng)平均水平, 那么就會(huì )導致基金的折價(jià)。Kumar和Noronha(1992)實(shí)證檢驗了管理費用與基金折價(jià)的關(guān)系, 也發(fā)現了管理費用和基金折價(jià)之間的顯著(zhù)關(guān)系。
(2)資本利得稅理論。
美國等一些國家的稅法規定,基金投資者在基金資產(chǎn)出售或基金分配已實(shí)現資本利得時(shí)必須繳納資本利得稅。Pratt(1966)最早指出,投資者需承擔潛在的資本利得稅, 但這些資本利得稅并沒(méi)有在基金的單位凈資產(chǎn)價(jià)值中得到反映。當基金將來(lái)賣(mài)出相應資產(chǎn), 實(shí)現這些資本升值時(shí), 必須要支付資本利得稅。因而, 未實(shí)現的資本利得稅的存在造成基金折價(jià), 而且基金的單位凈資產(chǎn)價(jià)值中包含未實(shí)現的資本利得稅越多, 基金的折價(jià)越大。
(3)流動(dòng)性缺陷理論。
流動(dòng)性觀(guān)點(diǎn)認為,由于基金投資于一些流動(dòng)性較差的股票, 當大量出售這種股票時(shí), 會(huì )造成股票價(jià)格的大幅下跌, 因此,基金所實(shí)現的資產(chǎn)少于公布的資產(chǎn)凈值,其價(jià)格會(huì )有一定程度的折價(jià)。Malkiel (1977) 與Lee 等人(1991) 的研究發(fā)現, 基金折價(jià)的大小與基金投資組合中所含流動(dòng)性較差的股票數量的多少有顯著(zhù)關(guān)系。國內劉煜輝和熊鵬(2004) 、何小鋒和程勇(2004) 認為資產(chǎn)流動(dòng)性假說(shuō)對封閉式基金折價(jià)之謎有較強的解釋力。張俊喜(2002) 、杜書(shū)明(2003) 、顧娟(2001) 的觀(guān)點(diǎn)卻與之相反。
(4)業(yè)績(jì)預期理論。
該理論認為,基金價(jià)格與其凈資產(chǎn)價(jià)值的持續偏離是符合有效市場(chǎng)假說(shuō)的,折價(jià)或溢價(jià)反映了對基金未來(lái)業(yè)績(jì)的預期。Malkiel(1977)認為基金的折價(jià)反映了公眾對基金業(yè)績(jì)的預期,基金管理人管理能力作為一種資產(chǎn), 其價(jià)值不盡相同。如果投資者認為基金管理人具備優(yōu)秀的投資管理能力, 預期未來(lái)的基金業(yè)績(jì)很好, 基金可溢價(jià), 反之, 基金則應折價(jià)。而Lee 等人(1991)不贊同這一理論,他們發(fā)現,折價(jià)幅度較大的封閉式基金的資產(chǎn)表現反而優(yōu)于幅度較小者。
1.2 行為金融學(xué)解釋
在有效市場(chǎng)理論的框架下,傳統金融理論沒(méi)有很好地解釋基金折價(jià)現象, 這使得有些學(xué)者對市場(chǎng)理性產(chǎn)生了質(zhì)疑。20世紀90年代以來(lái),行為金融學(xué)打破了理性金融學(xué)關(guān)于投資者理性的假設,了新的觀(guān)點(diǎn),對封閉式基金折價(jià)提出了新的解釋。
(1)噪聲理論。
DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann (1990) 等人提出了“噪聲交易者模型”, 即DSSW模型,認為噪聲投資者交易的不可預測性阻礙了理性套利者的套利行為,結果使得價(jià)格嚴重與資產(chǎn)基本價(jià)值相偏離。該模型解釋了為什么即使投資者并不悲觀(guān), 封閉式基金仍然會(huì )折價(jià)交易,同時(shí)使一些金融異�，F象變得清晰起來(lái), 包括資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度波動(dòng), 封閉式基金的折價(jià), 以及股權溢價(jià)之謎等。薛剛(2000) 提出中國證券市場(chǎng)上的噪聲問(wèn)題具有普遍性,投資者持有封閉式基金需要承擔較大的噪聲交易者風(fēng)險, 其資產(chǎn)凈值中更含有較多“泡沫”,加大了流動(dòng)性風(fēng)險, 基金能夠實(shí)現的價(jià)值就會(huì )低于其賬面資產(chǎn)凈值。
(2)投資者情緒理論。
Zweig (1973)最先提出,封閉式基金的折價(jià)可能反映了個(gè)體投資者預期的假說(shuō)。他認為非信息交易者是封閉式基金的基本持有者,當非信息交易者樂(lè )觀(guān)時(shí),封閉式基金的折價(jià)幅度變小甚至出現溢價(jià)。Lee et al1 (1991)沿用DSSW的模型得出,封閉式基金的折價(jià)可能受到投資者情緒因素的影響而脫離基金凈值呈現更大的波動(dòng)性。Bodurtha 等(1995) 在國際證券市場(chǎng)上,也找到了支持投資者情緒理論的證據。黃少安和劉達(2005) 通過(guò)采用較大時(shí)間跨度的數據進(jìn)行研究, 認為當前保險公司占據主體并采取被動(dòng)投資策略的情況下, 個(gè)人投資者的情緒仍然會(huì )對基金折價(jià)產(chǎn)生重要的影響。
2 我國封閉式基金折價(jià)原因的階段分析
同大多數國家一樣,我國證券投資基金的發(fā)展模式是先由封閉式基金開(kāi)始, 逐漸引入開(kāi)放式基金等其他形式的基金,向多元化方向發(fā)展�；仡櫸覈忾]式基金走過(guò)的歷程,可以發(fā)現其總體價(jià)格變化經(jīng)歷了3個(gè)不同的階段。
(1)1998 年4 月到1999 年8 月。在這段期間內,封閉式基金總體處于溢價(jià)狀態(tài)。當時(shí)我國封閉式基金處于興起階段,廣大投資者對封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格定位認識不足,加上出臺的新股配售等優(yōu)惠政策,封閉式基金成為二級市場(chǎng)追捧與炒作的對象。
(2)1999 年11 月到2006 年10 月。在這段期間內,封閉式基金出現了折價(jià)的現象,在此階段封閉式基金折價(jià)大,持續時(shí)間長(cháng)。2005 年10 月21日,封閉式基金的價(jià)值加權平均折價(jià)率達到新低-43.84%。遠高于國外發(fā)達證券市場(chǎng)中封閉式基金折價(jià)率。這種深幅度折價(jià)暴露出了種種問(wèn)題。如①我國證券市場(chǎng)上的噪聲問(wèn)題具有相當的普遍性與嚴重性。同時(shí)我國的證券市場(chǎng)尚在發(fā)展初期, 無(wú)論是在運行體制的完善程度、信息的披露、交易者的素質(zhì)、市場(chǎng)規模以及立法、執法等方面都與西方相差甚遠。②封閉式基金逐漸被邊緣化。開(kāi)放式基金大量發(fā)行, 使其逐漸成為基金業(yè)發(fā)展的主流, 吸引了大部分投資者的資金。③我國股本結構的特殊性。在股權分置改革之前,占很大比例的國家股和法人股是不能流通的。這使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上,基金管理人在自身利益的驅動(dòng)下,可能會(huì )重倉持有一些股票以便于拉抬股價(jià),這使得基金的資產(chǎn)凈值中含有較多的“泡沫”,基金能夠實(shí)現的價(jià)值會(huì )低于甚至遠低于其賬面資產(chǎn)凈值。④基金管理公司存在較大道德風(fēng)險問(wèn)題。由于投資者憂(yōu)慮基金公司自身治理狀況,而不愿介入封閉式基金投資,導致封閉式基金高折價(jià)。[JP]
(3)2006 年11 月到2008 年4 月。這個(gè)階段封閉式基金出現了價(jià)值回歸現象。自從2005年推行股權分置改革以來(lái), 我國證券市場(chǎng)發(fā)生了重大轉折, 在新的市場(chǎng)環(huán)境中, 影響封閉式基金價(jià)格的因素也正在發(fā)生變化, 封閉式基金折價(jià)率也從之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多來(lái)的股權分置改革,改善了上市公司治理結構,解決了各類(lèi)股東權利對等,解決了制約證券市場(chǎng)的根本性問(wèn)題,起到了積極的促進(jìn)作用,上市公司業(yè)績(jì)提高使股價(jià)得到了回歸,因而封閉式基金投資收益增加,折價(jià)率收窄�；鸸镜闹卫硪苍诟纳�,這對封閉式基金的業(yè)績(jì)產(chǎn)生了積極的影響。
3 我國封閉式基金投資價(jià)值分析
結合我國證券市場(chǎng)的特點(diǎn)和現狀,可以發(fā)現我國的封閉式基金的投機機會(huì )如下。
(1)折價(jià)帶來(lái)的投資機會(huì )。 折價(jià)率實(shí)際上是封閉式基金的“安全墊”,可增加持有封閉式到期的收益率,減輕凈值損失的可能。封閉式基金高折價(jià)現象的存在是吸引很多投資者的一個(gè)重要因素。很多投資者更加看好封閉式基金,認為這是一個(gè)相對更為安全的投資領(lǐng)域。同時(shí),股指期貨推出以后,部分投資者可以利用封閉式基金與股指期貨進(jìn)行無(wú)風(fēng)險套利,這將促使封閉式基金消除折價(jià)率。
(2)封閉式基金轉為開(kāi)放式基金的投資機會(huì )。從理論上說(shuō), 以低于凈值的價(jià)位買(mǎi)入封閉式基金的投資者在其轉為開(kāi)放式基金時(shí)就會(huì )獲得基金凈值和基金買(mǎi)入市價(jià)之間的差價(jià)收益,由此就產(chǎn)生了封閉式基金轉為開(kāi)放式基金的套利機會(huì )。如果封閉式基金到期時(shí),二級市場(chǎng)的價(jià)格與其凈值依然相差很大,那么基金持有人就不會(huì )選擇延期而會(huì )選擇終止或者轉為開(kāi)放式基金。目前,實(shí)行封轉開(kāi)已經(jīng)成為即將到期封閉式基金的一致選擇,在實(shí)施封轉開(kāi)以前,一般都會(huì )有一個(gè)停牌復牌的過(guò)程,基金價(jià)格往往會(huì )上升以消除折價(jià)率。目前已經(jīng)封轉開(kāi)的基金都在這個(gè)過(guò)程中出現上漲,折價(jià)率也逐漸歸零。
(3)封閉式基金分紅的投資機會(huì )。如果投資者對封閉式基金未來(lái)分紅預期強烈,這也有助于推動(dòng)封閉式基金折價(jià)率降低,使得分紅之后的折價(jià)率向一個(gè)穩定的水平回歸(實(shí)證結果可以表明該假設的合理性) 。封閉式基金的分紅存在以下兩種套利模式: 第一,折價(jià)交易的封閉式基金分紅之后,折價(jià)率會(huì )上升,這時(shí),市場(chǎng)認為原來(lái)的折價(jià)率是合理的,就會(huì )要求使新的折現率有下降的要求,價(jià)格就會(huì )上升,可以利用這期間的價(jià)差進(jìn)行套利。第二, 如果某只封閉式基金存在分紅預期, 紅利收益就會(huì )吸引投資者介入, 從而使其價(jià)格上升, 折價(jià)率下降, 在分紅完成之后, 折價(jià)率又回歸到穩定水平, 可以利用分紅預期效應進(jìn)行套利。
4 結論和建議
相對西方封閉式基金的,我國封閉式基金存在的歷史不長(cháng),但隨著(zhù)我國基金市場(chǎng)的不斷發(fā)展,基金的折價(jià)現象成為眾多學(xué)者和投資者很關(guān)注的問(wèn)題之一,要弄清楚它的本質(zhì)原因,還需要進(jìn)一步的研究和深入。
首先,只有建立一個(gè)真正運行完善、信息公開(kāi)透明的資本市場(chǎng),更加有效、健全的基金市場(chǎng),我們才有可能真正地解開(kāi)這個(gè)謎團。其次,要改變封閉式基金越來(lái)越邊緣化的境地,減少證券市場(chǎng)的信息不對稱(chēng)程度,降低我國證券市場(chǎng)噪聲交易的程度。完善對基金的業(yè)績(jì)評價(jià)體系,增加基金的品種,增大基金管理的差異性等是至關(guān)重要的。最后,加大政策扶持的力度,增加封閉式基金的吸引力。通過(guò)發(fā)放紅利,一方面降低基金單位凈值,另一方面,通過(guò)套利實(shí)現基金價(jià)格的理性均衡。
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