- 相關(guān)推薦
Ｏｒａｎｇｅ公司股權價(jià)值的實(shí)物期權分析
摘要：本文將通過(guò)采用實(shí)物期權定價(jià)的二叉樹(shù)方法，對1999年香港長(cháng)江實(shí)業(yè)集團轉讓的電信子公司Orange股權進(jìn)行價(jià)值分析，說(shuō)明實(shí)物期權在評價(jià)具有戰略性、高科技和不確定性高的企業(yè)或項目?jì)r(jià)值方面所發(fā)揮的作用�！ ￡P(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值，價(jià)值評估，實(shí)物期權，Orange公司一、引言
期權理論產(chǎn)生于本世紀 70年代，在此之前，人們對于評價(jià)企業(yè)所持有的選擇權，即經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值，幾乎無(wú)能為力，一般僅在進(jìn)行企業(yè)投資評價(jià)時(shí)從定性的角度加以調整。隨著(zhù)Black和Scholes（1973）的開(kāi)創(chuàng )性工作，理論界和實(shí)業(yè)界逐步將金融期權的思想和方法運用到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中來(lái)，開(kāi)創(chuàng )了一項新的研究領(lǐng)域——實(shí)物期權，從而為具有經(jīng)營(yíng)靈活性的企業(yè)準確地進(jìn)行價(jià)值評估提供一種全新的解決方案。Trigeorgis（1991）提出企業(yè)擴展的戰略投資價(jià)值（ENPV）包含現金流折現價(jià)值（NPV）和期權衡量的靈活性?xún)r(jià)值(Option Value)兩種方法：
ENPV=NPV（股權自由現金流價(jià)值） Option Value（靈活性?xún)r(jià)值）（1）
二、二叉樹(shù)期權定價(jià)模型
Cox、Ross、Rubinstein（1979）用復制組合和風(fēng)險中性的方法，推導出二叉樹(shù)期權定價(jià)模型。二叉樹(shù)模型根據基礎資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)情況，確定基礎資產(chǎn)價(jià)值在單位時(shí)間上升、下降的幅度，建立相應的基礎資產(chǎn)價(jià)值變化樹(shù)形圖，最后通過(guò)樹(shù)圖倒推，計算期權的價(jià)值。
二叉樹(shù)模型可以通過(guò)設定單位時(shí)間的長(cháng)度來(lái)調節其計算的精確程度，單位時(shí)間越短，計算的精確度越高。
三、公司背景、假設和變量設置
1994年3月，香港長(cháng)江實(shí)業(yè)電信在歐洲建立品牌子公司，Orange，提供數字個(gè)人通訊網(wǎng)絡(luò )和移動(dòng)通訊服務(wù)，享有移動(dòng)電話(huà)和固定電話(huà)兩者相結合的優(yōu)勢。1996年，該公司先后在倫敦股票交易所、巴黎股票交易所和美國NASDAQ上市。
1、公司的轉讓歷史
1999年11月，李嘉誠把其所持orange公司44.8％股份賣(mài)給Mannesmann AG，包含Mannesmann AG交換股份在內的交易價(jià)格為1,130億港元（按照7.8港元/1美元的匯率計算，折合為144.87億美元），同時(shí)長(cháng)江實(shí)業(yè)集團持有Mannesmann AG10.2％的股份，成為Mannesmann AG的第一大股東。2000年，Vodafone公司兼并了Mannesmann AG公司，但是由于觸犯《反托拉斯法案》，不得不賣(mài)出Orange公司�，F在，法國電信擁有Orange公司85％的股權，另15％的股權于2001年2月13號同時(shí)在倫敦股票交易所和EuroNext Paris公開(kāi)上市。當時(shí)，Orange公司已擁有英國的3G牌照，可以為移動(dòng)手機用戶(hù)提供更高技術(shù)的數據和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。法國電信希望以此為先導，收購歐洲大陸其他國家的3G牌照，以便和對手更有效的競爭。至今，Orange已經(jīng)擁有英國、法國、挪威、德國、澳大利亞、瑞士、瑞典、普魯士、比利時(shí)、德國、盧森堡等國的3G牌照，成為世界主要的電信服務(wù)提供商之一。
毫無(wú)疑問(wèn)，Orange公司擁有穩定的客戶(hù)、巨大的市場(chǎng)和未來(lái)成長(cháng)空間，賦予其所有者在未來(lái)擴張、收縮和放棄對該領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)的權利。其企業(yè)價(jià)值中含有的主要期權包括：未來(lái)擴張業(yè)務(wù)的期權、減少業(yè)務(wù)的收縮期權和推出該領(lǐng)域的放棄期權。下文只考慮Orange公司所含有的其中最為重要的兩種期權：簡(jiǎn)單擴張期權和放棄期權。并結合現金流折現模型，估計Orange公司的價(jià)值。
2、基本假設
為了計算公司股權自由現金流和期權價(jià)值，假定公司遵循以下假設：
首先，假設Orange公司擴張的規模經(jīng)濟效益不變。由于通訊數據和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的市場(chǎng)成長(cháng)很快，假使Orange公司擴張一倍，它所面臨的上游產(chǎn)品供給和市場(chǎng)需求也會(huì )同步增長(cháng)，對各項費用、成本、折舊按擴張比例同比增長(cháng)。
其次，因為Orange公司有良好的信譽(yù)和品牌，假設非股權方式的融資額度可以無(wú)限增長(cháng)，Orange公司每年以負債融資來(lái)抵消資本性支出和營(yíng)運資本追加額。債務(wù)利息按照1996-1998年的平均增長(cháng)水平增長(cháng)，增長(cháng)率為41.46%；債務(wù)本金償還增長(cháng)率約略為100％。
第三，鑒于Orange公司是新建高科技企業(yè)，市場(chǎng)前景廣闊，而且已經(jīng)有很好的品牌和發(fā)展基礎，因此預計該公司未來(lái)5年內保持高速增長(cháng)，從第6年開(kāi)始穩定增長(cháng)。根據該公司會(huì )計報表，1994-1998年的五年平均銷(xiāo)售遞增幅度約為58％，設定這一增長(cháng)幅度為未來(lái)5年（1999-2003）的增長(cháng)幅度。在穩定增長(cháng)階段的增長(cháng)率為每年3%，基本上是和歐洲國民收入同步增長(cháng)。
第四，由于Orange公司是跨國企業(yè)，其在不同國家的分支機構的所得稅率不同，需要估計其稅收的真實(shí)負擔率。根據Orange公司1999-2001年的合并會(huì )計報表，三年的平均稅收負擔為23.2%，假設這一稅率為未來(lái)稅收負擔率，并且從1999年開(kāi)始公司需要真實(shí)交納稅收。
3、變量設置
針對實(shí)物期權定價(jià)過(guò)程中涉及的各個(gè)參數，下文是對參數設置的主要假設和計算方法。
�。�1）投資成本。投資成本是擴大公司規模時(shí)投入的資金。根據Orange公司1998年的資產(chǎn)負債表，公司的股權投資數為$894,900,000，這是Orange公司所含擴張（一倍）期權的執行價(jià)格。
�。�2）回收價(jià)值�；厥諆r(jià)值是當公司所有者放棄公司的股權的時(shí)候得到的價(jià)值。不妨設公司的回收價(jià)值就是公司的初始投資額，按照1998年公司資產(chǎn)負債表，公司的股權投資額為$894,900,000。
�。�3）公司股權價(jià)值的不確定性。選取Orange公司2002年全年股票交易數據計算公司股價(jià)的波動(dòng)率，并以此代表公司價(jià)值的波動(dòng)性。如果觀(guān)察股票價(jià)格的時(shí)間間隔固定，可以用樣本標準差公式計算股票價(jià)格的波動(dòng)率。
在此，假設Orange公司股票的32個(gè)交易日在一年內是等間隔分布的，按照以交易天數計算波動(dòng)率的原則，一年的交易天數為252天。
則可以計算出該公司股票價(jià)格的年年波動(dòng)率為0.5445。
�。�4）決策可延遲的時(shí)間。假設決策可以延遲的時(shí)間為8年，也就是期權的行權期有8年；并且Orange公司所含有的期權都為美式期權。
�。�5）無(wú)風(fēng)險利率。文中采用1999年英國七年期政府債券月平均利率，為：5.743%。
四、公司的股權自由現金流價(jià)值
公司股權價(jià)值由兩部分組成：一是超常增長(cháng)時(shí)期中每年FCFE的現值，二是超常增長(cháng)時(shí)期結束時(shí)期末價(jià)值的現值。即：股權資本價(jià)值＝高速增長(cháng)階段FCFE的現值＋期末價(jià)值的現值。公式表示如下：
其中：FCFEt是第t年的股權自由現金流（Free Cash Flow of Equity）；
Pn是高速增長(cháng)階段期末的公司股權價(jià)值：
Gn是第二階段穩定增長(cháng)階段的增長(cháng)率，則gn＝3%；rn是穩定增長(cháng)階段內股權投資者的要求收益率；
t是預期股權收益率，根據CAPM模型：
β是公司的β系數，其中μi，μm分別表示兩個(gè)交易日間的Orange公司的股票收益率和市場(chǎng)指數收益率，rm是市場(chǎng)收益率。
β根據Orange公司股價(jià)和與之對應交易日的英國金融時(shí)報100指數（FTSE INDEX）計算可得β＝1.7421。根據FTSE INDEX 1998年的數據，在1998年的收益率為 。計算可得rm＝13.27%。同時(shí)假設在穩定增長(cháng)階段內股權投資者要求的收益率等于Orange公司的預期股權收益率，即r＝r＝18.856%。
綜上所述，計算Orange公司股權現值的參數和結果如下表所示：
計算可得，公司的股權自由現金流的現值為$22,504,009,000。
五、期權價(jià)值分析
本文將計算Orange公司所含的兩種期權的價(jià)值：擴張一倍的期權價(jià)值和放棄股權的期權價(jià)值。
根據前面的變量假設和現金流分析，實(shí)物期權定價(jià)所用的各參數值如下：
如果不考慮其他市場(chǎng)、政策等因素意外變動(dòng)的影響，僅僅涉及Orange公司在股權轉讓前所承擔的風(fēng)險，采用二叉樹(shù)分析模型，Orange公司所含的期權價(jià)值：擴張（一倍）期權價(jià)值為$22,217,712,000，放棄期權價(jià)值為$4,368,000。所以，Orange公司所含的擴張（一倍）期權和放棄期權的總價(jià)值為：$22,222,080,000。
六、結論
根據傳統的現金流折現法，公司股權現金流得折現值為$22,504,009,000，長(cháng)江實(shí)業(yè)集團轉讓的Orange公司股權的44.8%，折合為$10,081,796,032，小于長(cháng)江實(shí)業(yè)集團股權轉讓的交易價(jià)格144.87億美元。
按照公式，Orange公司股權的價(jià)值等于公司股權自由現金流折現值和公司所含期權價(jià)值之和，總計為$44,726,089,000，則Orange公司的44.8%的股權價(jià)值為$20,073,287,872，大于長(cháng)江實(shí)業(yè)集團股權轉讓的實(shí)際交易價(jià)格。
可見(jiàn)，在該股權轉讓交易的定價(jià)，不僅考慮到該公司的實(shí)際現值，而且在一定程度上考慮到該公司未來(lái)的增長(cháng)機會(huì )和發(fā)展空間。而這種增長(cháng)的靈活性所帶來(lái)的價(jià)值，在傳統的現金流折現模型中不能體現出來(lái)，只有結合實(shí)物期權方法才能給出合理的定價(jià)。
參考文獻：
1. 茅寧：《期權分析——理論與應用》[M]，南京大學(xué)出版社，2000/5
2. Avinash K. Dixit
【Ｏｒａｎｇｅ公司股權價(jià)值的實(shí)物期權分析】相關(guān)文章：
實(shí)物期權在投資決策分析中的應用03-20
基于實(shí)物期權理論的企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)投資評估分析03-19
實(shí)物期權在創(chuàng )業(yè)投資決策中的應用03-29
實(shí)物期權在風(fēng)險投資項目決策中的應用03-24
論實(shí)物期權估價(jià)法在企業(yè)并購中的運用03-21
實(shí)物期權方法在風(fēng)險投資決策中的應用03-29
基于實(shí)物期權的貿易地產(chǎn)投資決策研究02-27