談期權在財務(wù)決策中的作用

期權與實(shí)踐是財務(wù)學(xué)近２０年來(lái)最重要的一項創(chuàng )新和。期權是最活躍的衍生工具之一。當代的企業(yè)高層治理者，尤其是財務(wù)經(jīng)理必須把握期權理論和。本文從投資決策和風(fēng)險治理兩個(gè)方面探討期權在財務(wù)決策中的作用。


一、投資決策中的期權


１．投資時(shí)機的選擇權。企業(yè)進(jìn)行實(shí)產(chǎn)投資，最根本的方法是凈現值法。項目?jì)衄F值ＮＰＶ＝資本支出現值－Ｃ０＋投資后逐年現金流量現值和ＰＶ。凈現值準則告訴我們：若ＮＰＶ大于０，則項目上馬；若ＮＰＶ小于或即是０，則否決該項目。


運用期權理論分析，提出一個(gè)投資項目，相當于創(chuàng )造了一個(gè)以項目資產(chǎn)為標的物的擇購權，執行價(jià)格為資本投進(jìn)的現值Ｃ０，標的物的價(jià)格就是項目的現值ＰＶ，假如現在就上馬或不上馬，相當于上述擇購權的執行日就是現在，因此該擇購權的價(jià)值為：０ ～ ＰＶ－Ｃ０，即０ ～ ＮＰＶ。


假如現在不必馬上做出投資決策，而是今后ｎ年內都可以做出，那么該投資項目就相當于執行期為ｎ年的美國式擇購權，這個(gè)擇購權的標的物即項目資產(chǎn)是支付“紅利”的，紅利就是項目上馬后產(chǎn)生的現金流。該項目早上馬意味著(zhù)早得現金流，但要早投進(jìn)資本；晚上馬意味著(zhù)損失現金流，但贏(yíng)得投進(jìn)資本的利息。假如是“好”項目，晚上馬會(huì )造成損失，假如是“壞”項目，晚上馬或不上馬則帶來(lái)收益。權衡利弊得失，求出最優(yōu)上馬時(shí)間（或不上馬）是治理者的任務(wù)。由于只要可以等待，治理者就有機會(huì )捕捉最有利的時(shí)機，增加收益，避免損失。


２．后繼項目投資選擇權。在競爭激烈的高技術(shù)領(lǐng)域，經(jīng)常碰到這樣的情況：某個(gè)項目本身的凈現值接近零或為負數，但企業(yè)的最高主管卻堅持該項目上馬。原因是戰略性的：只有現項目上馬了，后繼項目才有可能上馬，今后才有可能賺大錢(qián)；若現項目不上馬，今后很可能失往在該行業(yè)競爭的機會(huì )。那么這種決策公道不公道呢？


運用期權理論分析，一個(gè)現在要決策的投資項目，即是一個(gè)執行日為今天的資產(chǎn)擇購權，資產(chǎn)的現價(jià)即是現在猜測的項目的現值，執行價(jià)格就是投資的額度。但要停止到這里就簡(jiǎn)單了，根據凈現值則可做出投資決策。題目是現項目上馬后，ｎ年后后繼項目就提到議事日程上來(lái)。這個(gè)附加后繼項目選擇權就是一個(gè)ｎ年后執行的資產(chǎn)擇購權，它的價(jià)值應該加到現在提議中的項目?jì)衄F值中往。即：現項目的凈現值＝不附帶后繼投資的項目的凈現值＋后繼項目投資選擇權的價(jià)值。其中，后繼項目投資選擇權的價(jià)值即是資產(chǎn)擇購權的價(jià)值。它可通過(guò)期權定價(jià)模型確定。


按照此模型計算出的“現項目?jì)衄F值”大于零，方案即可取。這就是為什么某些投資項目在投資決策中即使凈現值為負數也具有一定的投資價(jià)值的真正原因。


３．投資項目放棄的選擇權。放棄價(jià)值低是一般投資決策區別于集資決策的特點(diǎn)，也就是說(shuō)，企業(yè)市場(chǎng)投資項目放棄價(jià)值一般相當低，以至于一旦項目上馬，不管市場(chǎng)好壞，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值變成多少，只有硬著(zhù)頭皮干下往。但也有些投資項目也有比較高的放棄價(jià)值（高過(guò)資產(chǎn)的最低限度），對于這類(lèi)項目就存在放棄項目的選擇權。


運用期權理論分析，某項目實(shí)施了一定時(shí)期后又有可能放棄該項目，企業(yè)便擁有了出售該項目的權力，即擁有了一個(gè)以執行價(jià)格賣(mài)出資產(chǎn)的賣(mài)出期權（看跌期權）。項目投資價(jià)值＝無(wú)放棄期權的資產(chǎn)價(jià)值＋放棄期權的價(jià)值。其中，放棄期權的價(jià)值同樣可以通過(guò)期權定價(jià)模型計算確定。


二、期權在風(fēng)險治理中的作用


１．價(jià)格的保護。金融資產(chǎn)的價(jià)格成為金融價(jià)格。金融價(jià)格的保護也稱(chēng)為利率保護。一種形式是利率封頂（Ｉｎｔｅｒｅｓｔ Ｒａｔｅ Ｃａｐ），即浮動(dòng)利率負債人為進(jìn)行利率封頂可購進(jìn)利率擇購權，當浮動(dòng)利率超過(guò)執行利率時(shí)，按執行利率付息。利率保護的另一形式是利率保底（Ｉｎｔｅｒｅｓｔ Ｒａｔｅ Ｆｌｏｏｒ），即購買(mǎi)有關(guān)利率的擇售權，債權人購買(mǎi)了利率擇售權以后，可以保障利率不低于執行利率外減購買(mǎi)本錢(qián)得到的利率。


利率封頂和利率保底既可以使公司減少風(fēng)險，又降低籌資本錢(qián)，或增加投資收益。因此購買(mǎi)利率擇購權、出售利率擇購權、購買(mǎi)利率擇售權和出售利率擇售權是利率套期保值的四個(gè)基本策略，其組合運用可達到特殊的目標。


２．匯率的保護。假如剛剛贏(yíng)得一宗國外的招標合同，或者以出口為主，而且收款期比較長(cháng)，則實(shí)際收進(jìn)就受外國貨幣與本國貨幣之間的匯率的。為了避免匯率升高而造成的實(shí)際收進(jìn)降低，企業(yè)就應該購進(jìn)同期的匯率擇購權。買(mǎi)進(jìn)匯率擇購權，當然要支出一定本錢(qián)，但卻承擔了實(shí)際匯率不高于執行匯率外加購買(mǎi)本錢(qián)得到的折合利率，從而避免因匯率過(guò)高而招致的損失。與金融匯率一樣，假如企業(yè)是付款方，為防止本國對外國貨幣匯率的下降而帶來(lái)的損失，可以購進(jìn)匯率擇售權。買(mǎi)進(jìn)、賣(mài)出擇售權與擇購權也是外匯風(fēng)險治理中最基本的四個(gè)策略，這與風(fēng)險治理相似。


３．商品價(jià)格的保護。能源商品和技術(shù)商品是制造業(yè)企業(yè)的基本投進(jìn)，這些原材料的價(jià)格波動(dòng)對公司產(chǎn)品的價(jià)格影響很大。當這些企業(yè)與用戶(hù)簽有長(cháng)期不固定價(jià)格供貨合同時(shí)，防止原材料價(jià)格上升，是該企業(yè)治理的一項重要任務(wù)。價(jià)格的變動(dòng)不是一兩個(gè)企業(yè)所能決定的，但企業(yè)可以購買(mǎi)原材料的擇購權，防止原材料價(jià)格的上漲。假如再出售相應的擇售權，則可以減少或沖抵購買(mǎi)擇購權的本錢(qián)，并且使原材料的實(shí)際價(jià)格保持在某一范圍內。


４．股東權益的保護。很多公司回報率的主要貢獻不是紅利而是資本增值及股票價(jià)格的上升。股東一般沒(méi)有辦法影響股票的價(jià)格，但卻有辦法使自己的股票收益不低于某個(gè)水平。這就是購進(jìn)同等數目的股票擇售權。


假如某家大的投資公司，手中的股票組成類(lèi)似于某種指數。為了保護最低回報率，可以分別購進(jìn)相應的股票擇售權，但期權市場(chǎng)上更簡(jiǎn)便的辦法是購進(jìn)類(lèi)似的指數期權。


綜上所述，價(jià)格、資產(chǎn)或回報率的保護辦法，實(shí)際機理就是，花相應的本錢(qián)購買(mǎi)期權，減少某些風(fēng)險。期權的交易實(shí)質(zhì)是風(fēng)險的轉移和轉換。假如市場(chǎng)上定價(jià)公道，你就實(shí)際上沒(méi)占到便宜：獲得的期權的價(jià)值就即是付出的本錢(qián)。但市場(chǎng)不總是公平的，老練的投資者善于捕捉市場(chǎng)機會(huì )，購進(jìn)低估的期權，出售高估的期權，從中獲得可觀(guān)的利潤。?

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