制度性缺陷考驗要約收購變革在即

由此可見(jiàn)，上述收購要約對流通股東并不具備實(shí)質(zhì)性意義，只是這兩家收購方巧妙利用了現行制度，實(shí)現其高比例持有非流通股之目的。如果他們不發(fā)出全面收購要約，則只能向證監會(huì )申請豁免，但收購方作為民營(yíng)企業(yè)，不僅豁免的可能性很小，而且至少要花費3個(gè)月以上的時(shí)間；而采取要約收購方式，只要30天即可，孰優(yōu)孰劣，一目了然。
　　上述現象是否僅是一二家公司的特例呢？否。從理論上說(shuō)，只要同時(shí)具備以下條件的上市公司均可能出現對流通股東無(wú)實(shí)質(zhì)意義的要約收購：首先，該公司二級市場(chǎng)股價(jià)絕對值偏低；其次，該公司股本規�；蛏鲜泄�司凈資產(chǎn)規模適中或偏��；再次，大盤(pán)整體走勢平穩或呈牛市狀態(tài)。某一支股票的二級市場(chǎng)價(jià)格越低，其上升的空間就越大；規模越小的公司，資產(chǎn)重組的難度就越小，因此，只要被收購的上市公司同時(shí)具備上述條件，就隨時(shí)可能成為一匹“重組黑馬”，股價(jià)必將飛升。一般投資者在經(jīng)歷了無(wú)數“重組神話(huà)”之后，一般不會(huì )放棄來(lái)之不易的“黑馬”。
　　對此，收購方大概也是十分清楚的，收購方有理由相信，即使發(fā)布了對流通股的收購要約，流通股股東實(shí)際參與要約的可能性也極小。從另一角度看，只要目前的市場(chǎng)監管思路不變，對于那些善于二級市場(chǎng)操作的收購方來(lái)說(shuō)，即使被動(dòng)持有了部分流通股，他們也不會(huì )擔心，因為他們可以對被收購公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或時(shí)髦概念，二級市場(chǎng)股價(jià)便可扶搖直上。
　　針對上述現象，不能簡(jiǎn)單譴責收購方缺乏誠信，或者提高要約價(jià)格的法定底線(xiàn)，使收購方無(wú)機可趁。正確的做法應該是：一方面要全面反思現行要約收購制度的合理性，并及時(shí)修改完善，以維護政策法規的嚴肅性；另外要尋求更加符合國內資本市場(chǎng)實(shí)際情況的投資者利益保護措施，在保護投資者合理利益的前提下，努力提高市場(chǎng)運行效率。
　　　　制度性缺陷后果
　　顯然，上述流通股要約收購的“游戲化”現象只是現行要約收購制度不合理部分的初步暴露，該制度的內在缺陷還可能包括如下方面：
　　首先，不利于上市公司控制權的市場(chǎng)化轉移，容易誘發(fā)不規范的收購行為。在國外全流通的市場(chǎng)環(huán)境下，收購比例達到30%，基本可實(shí)現控制權的轉移。但國內上市公司非流通股比例平均在60%左右，對于大部分上市公司來(lái)說(shuō)，如果僅收購總股本的30%，收購方是難以取得實(shí)際控制權的。如果收購方為了取得上市公司控制權，而又不愿意收購流通股，則只能采取種種不規范措施，蒙混過(guò)關(guān)或者向監管部門(mén)進(jìn)行公關(guān)。到現在為止，市場(chǎng)仍然無(wú)法判斷九芝堂和哈慈股份的收購行為是否合規，也不知道石油龍昌的兩收購方算不算一致行動(dòng)人。與過(guò)去的案例相比，南鋼股份和成商集團的操作方式已經(jīng)屬于很規范了。
　　其實(shí)，1998年以前監管部門(mén)幾乎全部豁免了要約收購義務(wù)，后來(lái)發(fā)生了多起虛假重組案例，給投資者造成重大損失，市場(chǎng)影響惡劣，對此，當時(shí)很多人認為，虛假重組之所以容易發(fā)生，是因為重組后的新股東一股獨大，缺乏制約，因此呼吁從嚴控制要約收購義務(wù)的豁免，形成合理的股權制衡機制，從此，監管部門(mén)對要約豁免的審批就越來(lái)越嚴格。但此后的虛假重組依然層出不窮，股權分散并不能保護小股東的利益，較低的持股比例反而使大股東掏空上市公司的成本更低。虛假重組、大股東掏空上市公司主要與公司治理制度的完善程度、市場(chǎng)監管力度、國有資產(chǎn)出資人是否到位等問(wèn)題密切相關(guān)，通過(guò)控制收購方的持股比例來(lái)保護全體股東利益無(wú)異于緣木求魚(yú)。
　　其次，對民營(yíng)企業(yè)不公平�！渡鲜泄�司收購管理辦法》規定，“上市公司股份轉讓在受同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行，股份轉讓完成后的上市公司實(shí)際控制人未發(fā)生變化”的，可以申請豁免要約收購。因此，只要收購方和轉讓方均為國有企業(yè)就可以根據本款規定申請豁免，目前市場(chǎng)上已有類(lèi)似的收購案例發(fā)生，這對民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，就意味著(zhù)明顯的不平等。形成這種歧視性規定的一種合理解釋是民營(yíng)企業(yè)控制上市公司后更具有侵占上市公司利益的動(dòng)機，通過(guò)股權制衡，以制約民營(yíng)大股東的不良行為。但實(shí)際效果可能與監管部門(mén)的最初期望大相徑庭，因為過(guò)低的股權比例更可能誘發(fā)大股東對上市公司利益的侵占，違規的成本更低。
　　再次，現行制度客觀(guān)上起到了保護落后的效果，對優(yōu)質(zhì)上市公司不公平。表現之一：《上市公司收購管理辦法》規定“上市公司面臨嚴重財務(wù)困難，收購人為挽救該公司而進(jìn)行收購”的，可以申請豁免要約收購，豁免要約幾乎成了ST公司重組的專(zhuān)利，對優(yōu)質(zhì)上市公司顯失公平。表現之二：《上市公司管理辦法》規定，“要約收購未掛牌交易股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：1)在提示性公告日前六個(gè)月內，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格；2)被收購公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值�！币话銇�(lái)說(shuō)，公司經(jīng)營(yíng)狀況越差，其公允價(jià)值就越有可能低于賬面資產(chǎn)值，因此，上述定價(jià)機制使得經(jīng)營(yíng)狀況差的上市公司反而可免遭要約收購的威脅。
　　“上市公司面臨嚴重財務(wù)困難，收購人為挽救該公司而進(jìn)行收購”絕大部分都是以“保殼”為主要目的，這類(lèi)購并不僅不能產(chǎn)生購并協(xié)同效應，而且還可能將很多好企業(yè)拖垮，浪費社會(huì )資源。從地方政府角度看，多一家上市公司，就可多一份吸納全國資源的工具，自然具有“保殼”的動(dòng)機，從過(guò)去發(fā)生的實(shí)際案例看，這類(lèi)重組很多是地方政府行政干預的結果。但從保護投資者利益的角度看，它是十分靠不住的：市場(chǎng)從來(lái)就不會(huì )有活雷鋒，“先予”就意味著(zhù)“后取”，并且“后取”的一般都會(huì )大于“先予”的。目前昂貴的“殼”價(jià)值正是國內資本市場(chǎng)高制度運行成本、尤其是發(fā)行市場(chǎng)的高制度運行成本的具體表現，要約收購制度不能再“錯上加錯”了。
　　另外，流通股的要約價(jià)格缺乏公允性，收購方承擔了要約期間的二級市場(chǎng)系統風(fēng)險。在成熟市場(chǎng)上，要約收購的對象往往都是被嚴重低估的股票，如最近發(fā)生的上實(shí)集團全面要約收購在香港創(chuàng )業(yè)版上市的上實(shí)醫藥，中糧集團全面要約收購在香港主板上市的鵬利國際等案例，收購方提供的要約價(jià)格都是體現收購方對被收購公司內在價(jià)值的判斷。而國內市場(chǎng)根據《上市公司收購管理辦法》確定的流通股要約價(jià)格既不能體現被收購公司的市場(chǎng)公允價(jià)值，又不能反映收購方對被收購公司內在價(jià)值的主觀(guān)判斷，收購方一般只能被動(dòng)接受要約價(jià)格。如果在要約期間，二級市場(chǎng)整體出現大幅下跌的行情，被收購公司的股票價(jià)格跌破了要約價(jià)格，收購人被迫按照要約價(jià)格收購了大量上市公司股份，對那些不熱衷于二級市場(chǎng)操作的收購方來(lái)說(shuō)，則無(wú)異于一場(chǎng)災難。從本質(zhì)上說(shuō)，這是二級市場(chǎng)投資者將市場(chǎng)系統風(fēng)險轉嫁給收購人，并非政策制定者所期望的保護全體股東利益，對收購人明顯不公平。這究竟是市場(chǎng)規則的勝利？還是市場(chǎng)規則的悲哀！
　　最后，制度彈性空間過(guò)大，存在尋租的可能。在《上市公司收購管理辦法》列舉的12種可以申請豁免的情形中，有四種情況需事先得到中國證監會(huì )長(cháng)達3個(gè)月的審批，有二種為“中國證監會(huì )為適應證券市場(chǎng)發(fā)展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形”；“特殊情況下需要對上述（要約）價(jià)格確定原則做調整執行的，收購人應當事先征得中國證監會(huì )同意。收購人提出的收購價(jià)格顯失公平的，中國證監會(huì )可以要求其做出調整”等等。這些規定不僅不符合市場(chǎng)化改革方向，還可能成為制度尋租的土壤。要約收購作為高度市場(chǎng)化的操作方式，監管部門(mén)審批的成分越少越好。
　　通過(guò)上述分析可以預見(jiàn)，隨著(zhù)上市公司收購行為的增

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