非流通股流通方案的法律評估

繞不過(guò)去的法律難題

發(fā)起人持有股份三年不得轉讓的問(wèn)題

我國《公司法》第147條規定，發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓。對于我國相當部分的上市公司而言，如果公司成立未滿(mǎn)三年，大量的國有股權和社會(huì )法人股，作為當然的發(fā)起人股份，都將面臨這一法律困境。事實(shí)上，國務(wù)院在2001年6月12日發(fā)布的《減持國有股籌集社會(huì )保障資金管理暫行辦法》中，也似乎是察覺(jué)到了《公司法》這條規定給國有股減持帶來(lái)的許多尷尬，于是在第5條中規定，股份有限公司設立未滿(mǎn)3年的，擬出售的國有股通過(guò)劃撥方式轉由全國社會(huì )保障基金理事會(huì )持有，并由其委托該公司在公開(kāi)募股時(shí)一次或分次出售“。以”劃撥“和”委托“兩個(gè)詞代替了”轉讓“，但無(wú)論如何，這種國有股出售方式只是國家轉讓給公眾投資人的一種方式，不管在法律上作何種解釋?zhuān)瑖�有股任何形式的減持，都是產(chǎn)權主體的變更，都是法律意義上的”轉讓“，所以，其中的法律障礙仍無(wú)法回避。

值得注意的是，2001年7月24日，作為試點(diǎn)并開(kāi)始減持之旅的四只新股，都沒(méi)有能夠符合“成立三年的要求”。烽火通信[行情|資料|討論]成立于1999年12月25日，其國有股應該在2002年月12月25日之后方可轉讓?zhuān)�同理，成立�?998年10月的北生藥業(yè)[行情|資料|討論]、1999年9月30日的江汽股份、1999年9月3日的華紡股份[行情|資料|討論]也都不具有在當時(shí)轉讓其國有股的資格。對此事件的解釋?zhuān)�財政部與證監會(huì )的有關(guān)部門(mén)曾表示，四家方案的擬訂，完全以國務(wù)院2001年6月12日頒布的《減持國有股籌集社會(huì )保障資金管理暫行辦法》為準。并不違反《公司法》，而且，《公司法》第148條規定，“國家授權投資的機構可以依法轉讓其持有的股份，也可以購買(mǎi)其他股東持有的股份。轉讓或者購買(mǎi)股份的審批權限、管理辦法，由法律、行政法規另行規定”。從法理上分析，公司法第148條的規定，的確為國有股法人股的轉讓?zhuān)�提供了法律空間。但必須注意的是，這里所謂“由法律、行政法規另行規定”的對象，只是有關(guān)轉讓或者購買(mǎi)股份的“審批權限和管理辦法”，而并不涉及突破“三年不得轉讓”的限制。否則，從最基本的立法技術(shù)和語(yǔ)言邏輯出來(lái)，如果“三年不得轉讓”有另外情形，就應在公司法第147條中做出除外規定。而且，從公司法當時(shí)的立法本意出發(fā)，“發(fā)起人三年不得轉讓所持股份”這一要求，既是維持公司經(jīng)營(yíng)穩定的需要，也是其分享向公眾高溢價(jià)發(fā)行股票所帶來(lái)收益而必須承擔的責任。其隱含的假定是，發(fā)起人在三年內必須“留守”公司，既不能協(xié)議轉讓?zhuān)�更不能“上市流通”，這是一項有約束力的承諾，構成了投資者明確的心理預期。

合理補償流通股股東

從而變更合同的問(wèn)題

非流通股的所有流通方案，都無(wú)法回避另一個(gè)更為基本的問(wèn)題：如何給流通股股東合理的補償。

我國《公司法》、《證券法》以及其他法律法規中，從未出現國有股、法人股不能流通的字眼，相反，公司法第130條規定，股份必須同股同權同利，證券法第3條規定，證券的發(fā)行必須公平公正公開(kāi)。如果單從“三同和三公原則”考察，我國國有股和法人股并非不具備上市流通的權利。

然而，仔細研讀現行的公司法，國有股和社會(huì )法人股未獲許上市流通，卻是明白不過(guò)的“潛規則”。

我國公司法第74條規定，股份有限公司的設立，可以采取發(fā)起設立或者募集設立的方式。發(fā)起設立，是指由發(fā)起人認購公司應發(fā)行的全部股份而設立公司。募集設立，是指由發(fā)起人認購公司應發(fā)行股份的一部分，其余部分向社會(huì )公開(kāi)募集而設立公司。公司法的這條規定，為不流通的發(fā)起人股？？？主要體現為國有股和法人股？？？與流通的社會(huì )公眾股共存于公司中，提供了制度平臺。這是一條為國企改制提供制度框架的規定。

另外，公司法第152條規定，股份有限公司申請其股票上市必須符合下列條件：……向社會(huì )公開(kāi)發(fā)行的股份達公司股份總數的25%以上……這里對股份公司申請上市的條件做出了規定，特別是其中“向社會(huì )公開(kāi)發(fā)行的股份”要滿(mǎn)足一定比例的要求，從表面上看，是為了滿(mǎn)足證券市場(chǎng)對公司股權流動(dòng)性的要求，但更深的層面在于，它隱含著(zhù)一個(gè)假定，即只有向社會(huì )公開(kāi)發(fā)行的股份才能上市流通。進(jìn)而，公司法第147條規定，發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓?zhuān)�更加強化了這種理解。

所以，幾乎所有的流通股股東都認為，發(fā)起人在發(fā)行股票時(shí)，對非流通股有“暫不流通”的承諾，它已經(jīng)構成了投資者在成為流通股股東之前的心理預期，直接決定著(zhù)他們以相當高企的市盈率購買(mǎi)股票。因而，非流通股“暫不流通”，可以被認為是一個(gè)具有約束力的默認的合同條款。如果要對該條款進(jìn)行更改，按照《中華人民共和國合同法》第77條規定，只有一種情況，即：“當事人協(xié)商一致，可以變更合同�！睋Q言之，非流通股股東要變更當初的約定，需要有流通股份持有者的同意。在沒(méi)有達成一致之前，非流通股不具有流通權。而只有給流通股股東以合理的補償，合同各方才可能“協(xié)商一致”，進(jìn)而變更合同，實(shí)現非流通股的流通。

這是無(wú)法逃避的法律邏輯，市場(chǎng)多次回應了這一點(diǎn)。

四種具體方案之我見(jiàn)

方案一

凈資產(chǎn)配售方案：非流通股以?xún)糍Y產(chǎn)向流通股股東定向配售，實(shí)現全流通。

這一方案，面臨著(zhù)兩個(gè)法律問(wèn)題：

1.主體意愿問(wèn)題�！豆煞萦邢薰�司國有股權管理暫行辦法》第2條規定，國家股和國有法人股統稱(chēng)為國有股權，其產(chǎn)權代表是政府。在政府主導的減持模式下，不管采取哪種模式，在法律上都可以認為已經(jīng)獲得了產(chǎn)權人的同意。而社會(huì )法人股則不同，要求其以?xún)糍Y產(chǎn)向流通股股東定向配售，從而獲得流通的權利，必須征得社會(huì )法人股股東的同意。

如果社會(huì )法人股股東不同意，有沒(méi)有變通的方案？能否強制推行？在目前的法律框架內，幾無(wú)可能。因為公司法第103條只是規定，股東大會(huì )有權對公司增加或者減少注冊資本、公司合并、分立、解散和清算等事項作出決議，但對于非流通股以?xún)糍Y產(chǎn)向流通股定向配售，股東大會(huì )卻無(wú)此權限。所以，即使國有股控制著(zhù)股東大會(huì )，也無(wú)權做出這一決議。但有沒(méi)有變通方案？從法理上，可行的變通方案是通過(guò)公司股東大會(huì )，修改公司章程，由公司章程做出特別決議，賦予社會(huì )法人股股東選擇權，即其如果要獲得流通的權利，就必須以?xún)糍Y產(chǎn)向流通股股東配售，否則就無(wú)權流通。存在選擇權的制度設計，可以避免私權遭受?chē)�家強力壓迫的詬病，這在法理上是可行的。

2.嚴格控制流通股股東范圍的問(wèn)題。非流通股以?xún)糍Y產(chǎn)向流通股股東定向配售，必須將對象嚴格限制為上市公司在冊的流通股股東，如果向其他投資者配售，將造成新的“同股不同價(jià)”、稀釋現有流通股，從而嚴重損害在冊股東的權利。

方案二

【非流通股流通方案的法律評估】相關(guān)文章：

證券市場(chǎng)非流通股的設計及轉讓研究03-21

資產(chǎn)評估對象的法律權屬與評估師的相關(guān)過(guò)錯法律責任03-21

從上市公司非流通股轉讓看《公司法》《證券法》有關(guān)條文修改之必03-18

全球現代流通發(fā)展的趨勢03-19

全球現代流通發(fā)展的趨勢-關(guān)于現代流通問(wèn)題的研究報告之一03-20

論現代流通業(yè)的物流再造03-23

國債的流通性與增發(fā)空間03-20

法律語(yǔ)言與法律文化論03-24

我國城市流通空間規劃探析03-18

日本流通體制的治理經(jīng)驗及教訓03-21